我国房地产基金转型方向探讨时间： 2016-04-17信息来源：周幼曼　作者：hjr_admin　责编：

       
        内容提要：中国房地产市场在经历“黄金十年”后，已经进入存量时代，行业面临整体转型的压力。在此特殊时期，作为连接金融和地产两大行业纽带的房地产基金转型也迫在眉睫。房地产基金可充分发挥其操作灵活的优势，积极转型，不仅要提供融资服务，更要向综合资本运营转变。本文通过分析新加坡凯德集团和美国黑石集团的房地产基金模式，借鉴其成功经验，对我国的房地产基金转型提出相关建议。
        关键词：房地产基金  凯德集团  黑石集团
        中图分类号：F830  文献标识码：A  文章编号：1006-1770(2016)03-044-05
 
        房地产存量市场有很多效率较低的物业亟需改造，发展房地产金融是改造低效物业的重要手段，而利率市场化的推进和各种金融衍生品的创新让房地产基金有了成长空间，民间资金的投资需求和小型化的趋势也将推动房地产基金的发展。他山之石，可以攻玉，本文将分析新加坡凯德集团和美国黑石集团的房地产基金模式，借鉴其经验，探讨我国房地产基金的转型方向。
 
        一、房地产基金发展概况
 
        （一）房地产基金的种类
 
        房地产基金指投资于房地产领域的基金，一般情况下活跃于一级市场，直接投资于房地产产业和资产，同时也可以投资二级市场，例如一些投资房地产相关证券的房地产证券 投资基金。按投资方向不同可分为债权投资型（抵押型）基金、股权投资型（权益型）基金和混合型基金，如表1所示。
   
        债权投资型基金可填补房地产开发过程中的资金缺口，通常在房地产开发的三个阶段设立。一是土地投标、拿地阶段；二是拿到四证之前，银行不发放贷款的阶段；三是在拿 到预售证后到结构封顶前，银行不发放按揭贷款的阶段。一般以委托贷款形式开展，有抵押贷款作担保，风险小、周期短，不管市场如何波动，基金收益为固定利息收益。
 
        股权投资型基金获得股权，参与项目运营，分为开发类和经营类两种。开发类房地产基金指基金与地产商合资开发项目，纯股权类开发类房地产投资通过股权形式介入项目公司，与开发商一起共担项目风险与收益。这类投资风险高收益大，在国内以夹层投资居多。经营类房地产基金采用“持有+出租”的模式，基金收购的物业大多为购物中心、公寓、写字楼、仓库等，经营周期长，基金能保证相对稳定的收入现金流。退出方式为资产转让或资产证券化，可在适当时机将物业转让，完成退出获取物业增值收入；或者将基金拆分后上市，即不动产证券化，变成了标准REITs形式。REITs相当于投资于房地产物业及相关资产的基金，投资者通过购买REITs可间接持有某些大型物业的份额，从而获得物业运营和增值收益。
 
        混合型基金可进行股权投资和债权投资，根据投资需求确定组合，并根据经济周期变动和市场情况调整投资。股权方面，房地产基金一般会做大股权，或在表决机制上做保护性安排。债权方面，基金以股东身份进入项目公司后，为公司提供股东借款，一般贷款要远大于股权规模。房地产基金行使监管责任，运营责职仍由开发商承担。
 
        （二）我国房地产基金发展现状及不足
 
        我国房地产基金起步较晚，2010年开始快速发展，形成了一定的规模，也有了一批较专业的房地产基金管理公司，尤其是2012年，作为房地产基金发展的繁荣时期，共成立94房地产私募股权基金，募集金额约59.55亿美元，折合人民币约374亿元。随着政策和市场情况的变动，基金的数量和金额有所波动，到2015年6月，基金募集金额减少到约10.63亿美元，折合人民币约65亿元，这与银监会出台的《商业银行委托贷款管理办法》（以下简称《办法》）有很大关系，因为该《办法》为降低银行信贷风险而对委托贷款作了更加严格的规定，导致房地产基金主要的资金来源——商业银行委托贷款渠道被堵，私募房地产基金的债权项目将难以为继，房地产基金面临着较大的转型压力。
   
        与国外成熟市场相比，我国的房地产基金发展尚不充分，主要有以下几方面不足。
 
        1. 基金存续期短
 
        国外成熟市场中私募房地产基金的存续期一般为3—10年，这个周期给了基金管理人控制投资、管理和退出等各环节运作速度的空间。但由于我国的投资者普遍缺乏安全感，很难接受两年以上的投资期限，所以我国的基金存续期相对较短，仅为1—3年，但一个正常的开发项目很难在这么短时间内实现退出，特别是商业地产的资金需求大，投资周期长，从开发到培育、产生稳定盈利需要八年甚至更长的时间，短期的资金难以满足其资金需求。这也是造成我国房地产基金投资另一个特点真正的股权投资很少的原因之一。
 
        2. 模式趋于同质化
 
        目前我国地产基金主要模式是项目基金，即：先锁定项目，再设计基金产品，最后募集成立基金。真正由普通合伙人（General Partner，简称GP）先募集资金，再找项目投资的很少。大多数基金只关注新增住房，却忽略了巨额的存量房地产市场。大部分投资人更习惯接受一个有保底的利息性收益，偏向于风险更小的债权投资，项目的收益按静态收益率计算，在约定期限一次性计算清偿。股权投资少，即使是以股权形式投资，实际上也大多是“明股实债”，或以“股+债”的方式，债权比重远高于股权，房地产基金难以发挥其作为投资工具配置资产、分散风险的作用。
 
        3. 退出方式受限
 
        国外房地产基金退出的方式较为广泛，既可以将资产在非公开市场上出售，也可以通过资产组合的方式上市，或者通过资产证券化的方式退出，而我国目前REITs政策暂未放开，退出渠道相对有限，多为股东回购和股权转让、项目清算退出。一旦面临市场去化率下降的局面时，基金管理人及投资者往往一筹莫展。
 
        4. 缺乏机构投资者
 
        在投资者结构方面，目前就地产私募基金层面，大多数的投资者还是个人，他们倾向于投资短期的项目，因此无法成为战略投资者。由于我国对参与房地产市场的机构投资者作出了限制，资金实力强的机构投资者，如券商、证券投资基金、保险公司、企业年金、社保基金等只能通过投资资本市场的方式间接参与，所占比例小，限制了房地产基金的规模和风险承受能力。由于缺乏机构投资者，不少房地产基金只能通过“散卖”退出，影响物业升值。
 
        5. 投资房产类型较单一
 
        大多投资于单一房地产开发项目，投资物业管理类项目占比较少。但近年来随着住宅开发市场投资风险加剧，投资回报率逐渐降低，投资类型有所扩展。传统住宅地产开发基金的规模趋于收缩，商业地产、养老地产、旅游地产、物流地产、城市综合体等物业持有型基金正逐渐增多。尤其是商业地产中的零售地产、写字楼和酒店等以其较强的持续收入能力和更稳定的现金流而备受基金的青睐。
 
        二、房地产基金案例分析
 
        （一）凯德：开发+资产管理
 
        凯德集团（CapitaLand）是亚洲领先的房地产开发商、购物中心开发商及拥有者和管理者、全球最大的国际服务公寓业主和运营商，也是亚洲最大的房地产基金管理者之一。集团旗下共管理5支房地产投资信托基金（REITs）和16支私募基金（REPE），管理资产总值超过2000亿元人民币。凯德运用“REPE+REITs”的模式提升杠杆及资产证券化率，这种模式在中国取得了成功，截至2015年底，其注资中国业务的房地产投资信托2支，资产总值约297亿元人民币。私募基金12支，总规模约74亿美元。
 
        从集团内部孵化到私募基金的开发培育，再到REITs的价值变现和稳定收益模式，凯德构造了一个以地产基金为核心的全周期投资物业成长通道，通过旗下的投资和资产管理团队收购商用物业，再通过项目管理团队改造运营资产，将其注入REITs，转化为公众投资。这种协同成长模式也成为新加坡地产金融模式的核心。
 
        凯德集团有完善的资金链条，开发类项目由凯德自有资金和银行贷款投入，私募基金参股项目并获得投资回报。商用类项目通过凯德商用中国发展基金以及凯德商用中国孵化基金进行资产收购，再由凯德零售中国信托（CapitaRetail China Trust，简称CRCT）以优先认购权的形式收购凯德在内地控股的商用物业，形成从开发商到私募基金再到REITs的完整链条。从开发或收购到持有，从培育到上市套现，都可在集团内部实现。从收购环节开始，凯德能从资产管理、物业管理和基金管理等多个环节获得收益。凯德房地产基金的主要特点可以概括为以下三个方面。
 
        1.REPE与REITs灵活互动
 
        凯德能根据不同的风险收益阶段对应不同的金融工具，灵活运用REPE与REITs的优势。在项目培育期，因为风险大，所以采用REPE以股权形式参与项目，承担项目风险，但要持股50%以上以确保掌握主导权。公司负责开发管理，可享受项目增值收益。项目成熟后，由REITs介入收购，公司和私募基金退出，减少项目资金沉淀，实现资产的快速周转，提高资金使用效率，公司可享受认购REITs的租金收益和管理费收益，在提升收益率的同时降低混业风险。
 
        2. 细分资产类型以对应不同基金
 
        凯德在进行地产基金布局时，通常会细分资产类型，如根据物业类型的不同，将基金分为住宅开发基金、商用物业基金、零售物业基金、出租型公寓基金、城市综合体基金及工业地产基金等。对投资者来说，细分可明确定位每支基金，更便于投资者理解。对于凯德集团来说，细分可为每类物业找到最合适的投资者，更有针对性地布局地产基金。如来福士中国基金（城市综合体基金），主要投资目标是中国核心门户城市的综合商用物业，已为中国的五个来福士项目成功注资。凯德对资产类型的细分和基金的明确定位，可分散单一资产类型的风险。
 
        3. 整合优势资源，合作发起基金
 
        凯德在开拓新市场时，善于借助外部资源合作发起基金，将多方优势资源整合在一起，优势互补，共同分享投资收益。和国际知名金融机构合作，解决资金需求；和当地优势企业合作，获得推荐或收购一些优质物业。以凯德开拓中国市场的进程为例，2004年底凯德与深圳国际信托签署合作协议，在中国联合收购大型购物中心，自此凯德正式进入中国市场；2005年，联合花旗集团发起凯德中国发展基金，联合北京华联进军北方市场；2007年，与万科结成战略合作伙伴；2008年与中信信托合作成立中信—凯德1号科技园区股权投资集合资金信托计划；2011年，又与苏州工业园区金鸡湖城市发展有限公司签署协议，合作开发苏州最大规模购物中心“苏州中心”。
 
        （二）黑石集团：买入、修复、卖出
 
        成立于1985年的美国黑石集团（Blackstone Group）是全球领先的另类资产管理和金融咨询服务机构。该公司以并购业务起家，在金融领域积累了丰富的经验，目前具备多样化的投资平台，能实现股权、债权、私募基金、对冲基金、信 托及REITs等多种投资方式。黑石地产基金平台的资产管理规模已达上千亿美元，是集团旗下的第一大业务平台，是整个集团主要的利润来源。黑石地产投资的主要策略是“买入、修复、卖出”。首先，瞄准市场机会，以低于重置成本的价格买入成熟物业资产。其次，通过提高财务杠杆、更换管理团队和提高市场集中度等方法来修复资产，以提高资产价值。为了保证资产修复的效率，黑石会细分不同的区域市场和物业领域，用当地资源组建管理经验丰富的团队，将新收购的成熟物业资产整合到统一的投资管理平台上，以在短时间内改善经营管理业绩。最后，待物业资产升值后，黑石就将其分拆上市或出售给保险公司或REITs等较为保守的长期投资人，获得投资回报。黑石地产基金主要有以下几个特点。
 
        1. 通过开发丰富的金融工具构建多样化投资平台
 
        作为专业的金融服务商，黑石集团开发利用了多种金融工具，在多样化的投资平台上广泛参与房地产投资，包括私募股权基金、私募债权基金、信托、对冲基金等。私募地产基金主要包括三个系列：机会型地产基金 BREP（Blackstone Real Estate Partners ）系列、不动产债权投资基金BREDS（Blackstone Real Estate Debt Strategies）系列和核心增益型地产基金BPP（Blackstone Property Partners）系列。债权投资基金主要包含：以夹层贷款投资为主的封闭式私募地产基金BREDS（Blackstone Real Estate Debt Strategies）系列、以CMBS投资为主的定期可赎回基金BRIEF/BSSF和公开上市的商业地产抵押贷款REITs公司BXMT。债权投资领域主要包括五大类：夹层债务、资本结构调整、遗留债务投资、上市股权及债券，以及优先股权。多种金融工具的组合利用使黑石集团参与了房地产投资的方方面面，推动集团以多样化平台实现着多元化利润。
 
        2. 通过高杠杆快速完成并购，再迅速拆分出售以降低杠杆风险
 
        当资本市场估值较低时，黑石集团不惜通过高杠杆对优质目标地产公司进行整体并购，然后迅速将并购所得物业分拆出售，通过地产市场和资本市场之间的估值价差赚取利润。一个著名的案例是2007年黑石集团收购办公物业投资信托公司（Equity Office Properties，简称EOP）。EOP也是美国最大的REITs公司，因为公司的很多地产都位于非核心地带，所以公司总价值相对较低。黑石用395亿美元将其全部买入，资金来源主要是债券融资，杠杆率比较高。为了尽可能地降低风险，在并购完成后当天，黑石就开始着手将EOP的资产分拆出售。一个月后，黑石已卖掉了210亿美元的资产。到2008年11月，黑石已将EOP旗下的261处物业成功分拆出售给了15家投资人，总售价在250亿-300亿美元之间，一方面收回了大部分投资，另一方面又保留了核心市场中的地产。快速完成交易和回笼资金保证了公司的偿债能力，降低了高杠杆带来的融资风险，使并购EOP在很大程度上规避了2008年金融危机的冲击。事实上，当时很多购买黑石资产的公司在金融危机中都陷入了困境，黑石则由于将资产快速转手转嫁了风险。
 
        3. 通过全球配置资产来合理分散风险
 
        随着经济全球化的深入，各地区经济周期出现重叠趋势，金融风险的跨区域传导更加显著，但不同地区经济发展速度仍存在差异，在不同市场进行分散投资可以最大限度地分散风险。黑石集团在成立之初就确定了国际化的发展方向，近
年来不断加快海外布局，2014年黑石的海外投资比例占比上升到62%。在澳洲，黑石集团于2011年收购澳洲地产集团Valad。在亚洲，从2013年推出首支亚洲房地基金开始，黑石已经成为亚洲房地产市场最大的买家。在欧洲，黑石集团在欧洲经济复苏乏力的背景下，于2015年大举抄底德国、法国、英国和荷兰等欧洲国家的房地产。在中国也是动作频频，从2013年底开始，黑石连续收购了深国投商用置业40%股权、方兴地产的子公司进景公司49%股份和泰升集团71%股份。2015年黑石入股万科集团新成立的万科物流地产公司，成为其战略投资者，意在开拓中国物流地产市场。目前黑石集团的地产投资项目已遍布全球，有效分散了单一市场带来的系统性风险。
 
        4. 通过战略性的长期投资平抑经济周期性波动风险
 
        在并购交易中，黑石集团锻造了快速完成大型交易的能力，但在基金产品设计中，黑石集团又秉持长期价值投资的理念，形成了战略上稳健、战术上迅速的投资风格。相对于中国主流地产基金1-2年的存续期，黑石地产基金存续期一般在10年左右，如此之长的期限可以平抑经济周期性波动风险，确保收益在长期内保持相对稳定。以第五代全球地产基金BREPV为例，该基金从2005年12月进入投资期，受国际金融危机影响，到2009年底出现相当于投资成本8.4%的价值损失。但到2010年，由于基金资产在一年内升值了61%，黑石不仅收回了之前的投资损失，还使投资人获得了28%的总投资收益，以当时资产价值计算的净内部回报率达到7%。随着时间的推移，资产进一步升值，2014年底，BREPV的投资资产已经累计升值110%，年化净内部回报率提升到21%。正如黑石集团主席Stephen A. Schwarzman在2014年集团年报中所言：践行“深谋远虑的艺术”使黑石集团在另类资产管理领域屹立三十年。如果基金存续期较短，一旦企业对经济周期把握不当，很可能出现企业在市场不景气时被迫低价出售资产以完成基金兑付的情况，从而造成巨额损失。
 
        （三）凯德与黑石房地产基金模式的差别
 
        凯德以地产为核心主导，PE、REITs等工具仅仅是融资辅助与退出通道。在基金种类上以股权投资为主，或直接参与地产的招拍挂，从开发商的角度参与项目的开发经营和后续处置。并通过提升容积率、重新策划定位招商、商户汰换等来改造商业物业提升物业的自有价值，然后通过出让股权、REITs等方式退出。而黑石则以金融机构为主导寻找地产项目，多用债权和股权投资，以提高目标公司的效率，最后溢价退出为目的，退出时多采取完全出售或上市后持有其股份。黑石选择的目标资产也与凯德不同，较少涉足开发或培育期的物业，而是更多投在成熟的能够产生稳定现金流的物业上。
 
        三、对我国房地产基金转型的建议
 
        作为国际领先的房地产基金管理公司，凯德和黑石的业务模式为我国的房地产基金转型发展提供了宝贵的经验借鉴。我国房地产基金方兴未艾，未来有很大的发展空间，建议从以下几方面加快转型。
 
        （一）根据项目不同阶段设计基金产品
 
        项目不同阶段的风险收益不同，投资者需求也不同，房地产基金公司可以根据不同的项目阶段设计不同基金产品。如REPE和REITs两者各有优势，REPE属于产业投资基金，操作灵活，注册周期短，在募集资金时并不要求资金投向某个确定标的，只须特指投向某类资产（房地产）或行业即可，资金募集成功后再寻找合适的房地产投资标的，而且相比REITs，REPE对应的私募股权发展的法律法规平台更为健全。项目培育期物业现金回报低，但资本收益高，风险相对大，适合风险承受力高的投资者，所以在亟需资金的项目培育期选择REPE。待项目成熟后，物业的出租率上升，租约收益提高，租金回报较稳定，适合保守的投资者，此时可由REITs介入收购，REITs有较强的融资能力，可实现长期持有和专业管理，享受长期稳定的收益。
 
        通过REPE和REITs的合理组合，进行专业化的分工协作，能优化项目的投资、开发和运营各个环节，提高项目的商业运营能力和资产管理水平，控制投资风险，保证其长期收益率。
 
        （二）选择灵活的盈利方式，增加股权投资比重
 
        房地产基金可向全产业链延伸，不仅做融资服务供应商，更要做好资源的整合，不仅做好二级房地产开发，还向一级开发、产业链下游、并购和物业持有延伸。在盈利方式方面，应该根据市场情况灵活应变，如并购价值低估资产后整合、优化，提升价值再高价卖出，或通过物业管理、销售代理等多种方式实现盈利。可考虑综合多种盈利方式，在提高业绩可控性的同时降低项目的偿付风险。另外，要增加股权投资比重。特别是在经济下行期，股权收购的成本较低，可以用低成本收购具有较大升值潜力的企业股权，利用房地产基金的长期资金优势，以时间换空间，配合经营改善，实现不良资产的增值和收购企业的资本优化配置。
 
        （三）提高机构投资者的比重，丰富投资房产类型
 
        机构投资者应成为房地产基金未来主要的资金来源，因为机构投资者专业能力强、资金实力雄厚，能做出相对理性的决策，投资周期也相对较长，符合房地产基金的特点，适合成为战略投资伙伴。如黑石集团的亚洲房地产基金就引进了德克萨斯州教师退休系统、新泽西投资局和纽约教师退休系统等机构投资者，投资额都在一亿美元以上。我国发展房地产基金也应加大机构投资者的比重。
 
        另外，基金投资的房产类型也需多样化。在房地产行业面临深度调整的背景下，传统的住宅开发市场投资风险显现，回报率降低。而房地产业和其他产业有效融合产生的一些细分领域，如旅游地产、养老地产等可以成为房地产基金投资的方向。这两类房地产的投资金额较大，资金回报慢且回笼周期较长，所以对于房地产基金的存续期要求更高。同时，商业综合体、物流地产等物业持有型基金也着有广阔的发展空间。
 
        （四）因地制宜，把握不同区域业务机会
 
        设立房地产基金要根据不同区域的情况分类布局。一线城市和部分二线城市的经济、社会资源基础雄厚，拥有优秀的人力资源和更有效率的资金利用率，这些优势会吸引高净值人群持续净流入，使得房地产的需求仍有上升空间。加之第三产业在稳定发展且持续扩张，将推高商业地产的租金水平和投资收益。因此，未来一线城市和部分二线城市仍存在明显的区域优势，可重点布局。而在大部分二三线城市，很难有增量的业务机会。在城市中，棚户区往往是城市中心区的老旧房屋，由于地段好，重建后土地增值明显，开发价值大，可以基金的形式推进棚户区改造，如以棚户区改造为突破口推出REITs产品。
 
        同时也要把握当前国际经济环境不景气、房地产业资产价格较低的时机，拓展海外市场。与海外金融机构合作，组建房地产基金，设立海外不良资产收购基金，开展海外不良资产业务。拓展海外市场有利于海内外业务联动，更有利于对冲基金风险。持有多个地区的物业，可利用各个地区不同的经济风险周期，更灵活地进行增持、减持、对冲操作。
 
        参考文献：
        [1]杜丽虹．配对方程式解码嘉德地产金融模式[J]．新财富，2010（3）:98-108．
        [2]杜丽虹．黑石是如何赚“快钱”的？[J]．证券市场周刊，2015(67)：50-52．
        [3]谢皓宇．新兴万亿级市场，房地产基金[R].华泰证券，2015．
        [4]拉尔夫·布洛克．房地产投资信托[M].北京：中信出版社，2007．
 
        作者简介：
        周幼曼 中国华融资产管理股份有限公司博士后工作站、中国人民大学博士后流动站