高度关注经济发展的若干潜在风险时间： 2016-07-18信息来源：王军　作者：hjr_admin　责编：

　　摘要：2016年，我国经济应高度关注以下潜在风险： 改革红利的释放差于市场预期、改革信心不足的风险；股市非正常波动对金融体系和实体经济的负面影响风险；国际金融市场动荡、国际资本流动逆转及国际政策冲突加剧等风险；中国被排除在跨太平洋伙伴关系协定（TPP）之外对政治经济影响的中长期风险；大宗商品步入中长期低迷的“冰河时代”的风险。
　　关键词：经济金融潜在风险  供给侧结构性改革
 
　　近年来，国内外各方对于我国潜在的经济金融风险格外关注，传统制造业产能普遍过剩、银行业不良资产上升、地方融资平台贷款和影子银行快速扩张，从而导致信用违约风险不断提高、地方政府性债务高企以及房地产泡沫仍未得到根本解决等问题，已得到决策层的高度重视，并正着手采取各种综合性对策予以化解。
 
　　（一）改革红利的释放差于市场预期、改革信心不足与缺乏市场信任感的风险
 
　　第一，谨防市场波动延误改革时机。改革开放“开弓没有回头箭”，不能因为金融市场波动而延误改革时机。从根本上讲，无论是股市、债市还是汇市，金融市场大幅波动的深层次原因是改革的滞后、改革不到位以及改革与发展不够协调。金融市场波动恰恰是推进金融改革的契机，金融管制并不能减少金融市场的波动，最终阻挡不了金融市场化的趋势。
 
　　第二，谨防利益牵制迟缓改革方案推出。应重点对长期以来形成的、盘根错节的利益格局进行彻底调整，避免既得利益群体的抵制和阻挠。当前，财税、金融、行政、国企、土地制度等多领域改革明显滞后，其影响日益显现，从而导致难以估量、巨大的成本，是我国经济不能承受的。
 
　　第三，谨防懒政、庸政及不作为妨碍改革落实。目前，个别地方、部门存在懒政庸政、等待观望、拖延应付、不作为、假改革等消极态度，急需坚决纠正。同时，由于缺乏必要制约和监督手段，某些行政部门利用“解释权”歪曲改革，利用技术性理由对抗、拖延改革，也应引起决策层的重视和警觉。
 
　　（二）股市非正常波动对金融体系和实体经济的负面影响及其后续风险
 
　　第一，防止股市非正常波动对整个金融系统的传染性和外溢性影响。目前，我国的金融体系仍以间接融资为主，A股市场与金融体系联系较弱，银行体系没有在股市暴跌中遭受较大损失。从改革的角度看，股市的剧烈震荡导致金融改革，如IPO注册制改革、做空机制的完善、逐步开放资本账户等，再次延迟。从大的背景看，包括股市、债市、汇市、商品市场等在内的全球市场联动机制、风险传递机制和连锁反应日渐明显，我国市场风险的外溢性和传染性已非同以往。
 
　　第二，股市非正常波动与经济下行叠加所产生的微观紧缩效应，将在宏观层面体现出来。从资产负债表渠道看，股市下跌对内需特别是消费的抑制体现在两方面：一是微观主体出现巨大的负财富效应。2015年股市非正常波动与以往相比最大的区别在于加杠杆作用，特别是融资能力较强和股票资产较高的中高收入阶层杠杆率普遍较高，使场外配资和正常融资的强制平仓和清理，对高净值人群财富的毁灭和信心的打击较大。二是企业抵押物等资产缩水使其投资能力受到一定抑制。尽管企业股权质押规模在社会融资总量中有限，但股价缩水对企业整体融资能力和未来投资意向的冲击显而易见，融资渠道收窄、成本上升，使其对新兴产业、创新领域的投资更趋保守和谨慎。
 
　　第三，居民资产配置调整和企业融资结构优化的节奏和步伐延迟，将高杠杆从政府和企业部门平滑移动到居民部门的良好机会丧失。2015年难得的牛市给居民资产配置腾挪和企业实现债转股创造了有利条件。一方面，居民通过购买基金或直接投资股市获得资产收益，形成良性的财富效应；另一方面，随着新股大量发行以及计划中的IPO注册制和战略新兴板渐行渐近、新三板交投活跃，使得众多企业通过增加股权融资、降低信贷比例成为可能。但是，短期内市场趋势的迅速反转，不仅使大量投资者损失惨重，更让极不容易调动起来的市场各方对股票市场的投资热情再次受挫，使投资者对市场产生怀疑，使资产重新配置和企业资产债转股及降杠杆的进程被迫中断。
 
　　第四，监管失灵加剧了市场失灵。长期以来，由于存在制度黏性，渐进的制度变迁始终落后于转型期间的金融创新步伐，金融监管制度改革大大滞后于杠杆工具的跨界创新，银行、证券、信托等交叉监管领域出现了一定的真空，越来越多的高杠杆工具游离于监管的覆盖范围之外，对于杠杆工具的规模、分布及资金来源等关键信息严重缺失，致使高风险没有得到有效的控制。我国长期坚持的“分业经营、分业监管”原则似乎已被突破，资本市场与银行之间的“防火墙”也难以发挥作用，从而为防范金融业系统性风险带来了新的挑战。当市场出现逆向调整时，信息缺失极易诱发出意想不到的传染性、非理性恐慌。同时，超预期的去杠杆速度、投资者羊群效应和交易制度的缺陷，导致股市价值回归变为一场波及面较大、影响较深的流动性危机。在去杠杆过程中，缺乏统一性和协调性等问题又导致监管失灵，加剧了市场失灵。
 
　　第五，规范直接干预市场的措施，防止救市本身存在的风险。尽管通过注资、发债、同业拆借、IPO暂停、鼓励上市公司大股东和央企增持股票等救市措施，使市场流动性有所恢复，但直接干预措施是存在持久“副作用”的。一是应急措施放慢了股市的价值回归。对于部分过高估值的个股，应急措施使其泡沫并没有消失，股价并未回归到合理水平。在对市场应急措施的不当解读下，个人投资者的赌徒心理有可能再度回归。二是政府通过央行再贷款及证金公司的发债等提供了显性信用，有可能诱发投资者道德风险。政府反复托底为一些短线投资者提供了明确的套利空间，由此将产生较大的道德风险。在市场普遍形成“政策托市”的刚性预期下，增加了市场在政策区间反复震荡的概率。三是应急处置措施的资金有很大一部分来源于商业银行表内的同业拆借和企业贷款，意味着风险由分散的投资者向银行系统集中。这些政策短期有利于稳定股市，但长期则不利于金融机构的风险管理和上市公司治理，甚至可能为未来潜在的系统性风险埋下隐患。
 
　　（三）国际金融市场动荡、国际资本流动逆转及国际政策冲突加剧引发的风险
 
　　2014年以来，主要经济体宏观经济基本面各不相同。美国、英国经济增长稳健，而日本和欧元区复苏脚步迟缓，以中国为代表的新兴市场经济体增速也在放缓。这不可避免地导致了主要发达经济体之间处于不同的货币政策周期。尽管美联储及英格兰银行已表示愿意采取措施转向货币政策正常化，但国际上多数国家的央行都偏好宽松的货币政策。自2015年初以来，已有20多个央行放松了货币政策，其中尤以欧元区和日本的刺激政策为最强。这集中反映了多数经济体对2015年通缩压力的担心以及经济不景气的预期。
 
　　从政策的方向和程度上看，中、美、欧日货币政策分化显著增大，反向的宏观政策将产生多种效应，其中最明显的是汇率波动。美元升值对欧日出口复苏有利，但同时会引起资本向美国汇聚，从而抵消欧日央行宽松政策的效果。当然，美元升值长远看也不利于美国经济的持续复苏，会在一定程度上减弱出口竞争力。美元汇率若出现大幅振荡，加之各国货币进行竞争性贬值，将引起全球资产价格和资本大规模异动，增大国际间各项宏观经济政策协调面临的挑战和风险。因此，中、美、欧、日货币政策分化是未来全球经济面临的最重大挑战，直接关系到全球经济复苏的进程。未来包括中国经济在内的全球经济面临的主要风险是： 美联储加息频率、幅度和持续时间长短的不确定所带来的影响。历史经验表明，凡是过于倚重外资或外贸、外汇储备规模较小、资本管制手段较少、赤字率较高的国家，受美联储加息所带来的负面影响会更大。据此预计，美联储首次加息，将对俄罗斯、土耳其、马来西亚、印度尼西亚、泰国、巴西和智利等新兴经济体带来较大冲击。
 
　　对于我国而言，能否坚持市场决定资源配置的基本导向，能否坚持把“提质增效”作为发展的主旋律而适时放弃片面追求增长的发展观，能否在采取适度宽松货币政策的同时，平衡处理好调结构、推改革、防风险、促创新等诸多关系。当前及今后一段时期，我国经济面临的最大挑战和任务是，有效缓解通货紧缩压力。鉴于全球大宗商品价格的持续低迷及我国制造业的严重产能过剩，PPI同比增速在2016年仍有继续下行的可能。考虑到目前我国企业较为沉重的杠杆率，在内外需持续萎缩的情况下，信用扩张无法带动有效的经济增长。因此，降杠杆、去产能、调结构是必然的选择。然而，工业品严重的通货紧缩可能形成“债务-通缩”循环，即通货紧缩加剧企业去杠杆压力，而企业去杠杆又会加剧通缩压力。
 
　　为此，需要我国货币政策及时从稳健转向宽松，2016年继续降息与降准仍是政策的重要选项。由于美联储未来一年将逐渐加息，由此产生的压力将对我国的货币政策操作形成较大的牵制与掣肘。中美利差将会显著收窄。其结果，一是人民币兑美元汇率将面临更大的贬值压力，从而增强市场主体做空人民币的动力，从而加大人民银行进一步维持汇率稳定的难度；二是中美利差收窄导致的人民币贬值预期加剧，可能使大规模的短期资本外流，并使加剧国内银行间市场的流动性短缺，从而进一步产生其他负面效应。人民银行为反通缩、打破“债务-通缩”循环所采取的货币政策操作，将面临两难处境：不放松，下滑趋势难以遏制；放松，则会加大中美货币政策分歧，从而加剧人民币贬值、资产价格下跌与资本外流压力。如何兼顾多重因素，求得最佳平衡，是宏观调控面临的考验。
 
　　（四）我国被排除在TPP之外对政治经济的中长期负面影响
 
　　跨太平洋伙伴关系协定（TPP）对我国短期的负面影响更多体现在心理层面、政治博弈层面，并非立竿见影，实体经济冲击较小。但是，对国际投资者信心的负面影响，伴随着我国经济下行、美国经济开始复苏的大趋势，将会变得非常微妙。从中长期来看，面临的风险主要包括：
 
　　第一，TPP意味着全球贸易投资规则演变和升级的开始，标志着新一轮国际贸易投资规则之争的开始。未来由一系列代表发达国家利益的高标准的贸易投资规则所形成的壁垒，将对我国构成更大的冲击与挑战，国际贸易规则之争将超越市场之争而成为新一轮全球化博弈的焦点。
 
　　第二，TPP会影响我国地缘政治。我国跟美日贸易的竞争性不大，相反互补性较大。从越南和马来西亚对我国的影响看：一是产生虹吸效应，会加快我国资本外移；二是还未加入TPP的东南亚国家会受到越南和马来西亚的影响，积极要求加入TPP，从而导致我国在加入TPP的第二轮谈判中比较被动。
 
　　第三，由于协定国家实行“零关税”，TPP对我国的贸易和国民收入会有负面影响，可能会带来就业的减少和产业的流失。有学者估算，在目前的情况下，对美国出口可以提振0.37%，但对我国则是负面的0.14%影响。同时，由此带来的福利损失为40.58亿美元。若长期被排除在TPP之外，区域内国家对中国将形成实际上的贸易歧视和贸易转移，对我国大部分可贸易部门都将产生负面冲击。
 
　　第四，在产业层面的影响有利有弊。有分析认为，纺织品、食品加工、服装、汽车出口将下降大约2%～3%，而电子产品、有色金属、皮革制品等行业的出口或将上升0.5%～1.5%。这主要是因为TPP将促进成员国GDP的增长，进而增加对我国某些行业产品的进口。进口方面，除了电子产品将轻微上升外，其他所有产业的进口量下降幅度平均在1%左右。
 
　　第五，TPP成员可能存在进一步扩大的趋势，进而加大美国对亚太事务以及全球贸易投资规则的主导。日本加入TPP对周边很多国家都会是一个触动，很多国家都在观望TPP的进一步发展。如果TPP继续扩大，再加上如果跨大西洋贸易和投资伙伴关系协定（TTIP）成功推进。这样将完全有利于美国自身在亚太的利益，势必将挤占我国利益。
 
　　第六，未来如果美国将TPP与TTIP对接，将由此诞生全球规模最大的自由贸易区。从这个角度看，针对亚太国家的政策协调程度无疑会明显加强，美国借助TPP与TTIP主导全球贸易的角色将得到显著强化。这对我国的潜在影响较大。
 
　　（五）积极应对大宗商品步入中长期低迷时代的风险
 
　　从中长期看，国际大宗商品价格将会维持低位弱势震荡周期。将对全球经济及我国经济产生深刻影响，但总体利大于弊。利在于改善贸易条件、减轻通胀压力、便利价格改革和全球战略布局；弊在于短期面临输入性通缩风险和新能源推广利用受阻。首先，加剧物价下行风险。输入性成本下降是导致我国CPI同比已连续12个月维持在2%以下的重要因素。据测算，国际油价下跌10%将可能分别拉低CPI和PPI约0.1和0.5个百分点。其次，延阻节能减排进程。能源价格回落使社会对可再生资源开发利用、新能源汽车激励、燃油经济性标准等节能减排措施的兴趣减弱，延阻清洁能源取代煤炭、石油等化石能源进程。□
 
　　参考文献：
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　　（作者单位：中国国际经济交流中心）