从国际经验看中国去杠杆时间： 2017-02-22信息来源：益言　作者：hjr_admin　责编：

　　杠杆率作为宏观经济领域的重要指标，一直以来都受到政策制定者的广泛关注。对一国杠杆率的衡量既可以按照家庭、非金融企业、金融企业和政府四个部门分别进行，也可以将各部门杠杆率加总以计算一国总杠杆水平。近年来，国际社会对私人部门（包括家庭部门和企业部门）的杠杆率愈发关注，多项研究表明，私人部门杠杆高企已成为金融危机的重要预警指标。从债务的绝对水平看，私人部门的负债率和经济增长存在倒U型关系。如果债务比重超出一定阈值，将对经济增速带来负面影响。同时，私人部门债务占GDP比重快速增长是金融危机的显著预警指标。一旦引发金融危机，高杠杆率的危害直到危机后三年仍将持续。纵观历史，日本1989年股市泡沫破灭、美国2007年次贷危机以及欧洲债务危机之前均出现私人部门杠杆率急速攀升。危机之后，相关国家被迫走上去杠杆之路，并为此付出了沉重的代价。近年来，我国非金融企业领域杠杆率上升较快，不仅给实体经济发展造成掣肘，也使金融部门面临巨大风险，去杠杆任务十分艰巨。

去杠杆的不同路径选择

　　由于各国国情不同，每个国家债务负担较重的部门及其去杠杆路径也存在较大差异。评价一国去杠杆之路是否成功并非易事，综合来看主要可参照三个指标。一是名义增长率能否超过名义利率，因为这意味着一国经济增速超过债务增速，从而可以有效降低债务占GDP比重。桥水基金（Bridgewater）创始人雷•达里奥（Ray Dalio）据此将去杠杆化进程分为“丑陋的去杠杆” 和“优美的去杠杆”。“丑陋的去杠杆”往往发生在危机初期，这一阶段中偿债和债务重组可能造成债务人缩减支出和债权人资产缩水，进而对全社会总需求形成负面影响，经济增速低于债务增速。随着经济活动逐渐恢复和宏观经济政策刺激效果显现，经济增速开始高于名义利率，进入“优美的去杠杆”阶段。二是为综合评估一国去杠杆的总体效果，需关注各个部门总杠杆率的变化，防止一些部门去杠杆的同时另一些部门反而加了更多杠杆。三是综合参考去杠杆对经济增长、就业等宏观经济指标和金融部门稳健性的影响，避免去杠杆的措施对中长期经济增长和就业造成不利影响。

美国去杠杆措施得力

　　美国的高杠杆主要集中于家庭部门和金融部门。国际金融危机之前，随着美国房地产价格快速走高，金融部门不断向家庭部门发放房屋抵押贷款，并以此为初始资产生成资产池，通过资产证券化等方式将金融产品打包出售给投资者，并不断扩大金融产品的规模和种类，使美国金融部门和家庭部门的负债率迅速上升。2008年，家庭部门债务占GDP比重高达96%，为近20年最高水平。

　　国际金融危机爆发后，由于房地产价格急速下跌，不少家庭部门资不抵债，只好选择债务违约，由银行收回房产。事实上，美国家庭部门债务减少有三分之二是通过债务违约实现的。美国银行部门进一步提高信贷标准更使得美国家庭部门的去杠杆带有某种被迫性色彩。家庭部门去杠杆进程增加了金融部门不良资产的比重，使得本已负债累累的金融部门面临更大偿债压力。金融部门的去杠杆主要通过两个途径：一是在以“问题资产救助计划（TARP）”为核心的金融救援法案框架下向政府出售问题资产；二是通过在市场上出售银行资产等方式大幅补充资本金。同时，美联储通过大规模资产购买计划向市场注入流动性，通过购买抵押贷款支持债券等方式增强银行体系的稳健性，也有助于恢复金融稳定。

　　总体而言，美国去杠杆措施得力，效果明显。从2009年3月开始，美国家庭部门收入开始反弹，家庭部门和金融部门的杠杆率均比危机前显著下降（家庭部门杠杆率是指家庭部门债务占家庭可支配收入的比重）。与此同时，美国的整体杠杆率持续走低，从2008年的290%下降到2014年的269%。尽管在家庭和金融部门去杠杆进程中，美政府部门出现了加杠杆现象，但政府部门负债率上升仍远不及家庭和金融部门去杠杆的幅度，且2015年以来政府财政赤字也得到较好控制。同时，从宏观经济数据看，美国就业市场持续复苏，失业率已接近金融危机以前水平，经济增长率稳步回升，银行部门资产负债表进一步改善。

西班牙去杠杆成效显著

　　欧债危机之后，欧洲各国纷纷走上去杠杆之路，但不同国家去杠杆进程差别较大，其中西班牙去杠杆的成效最为显著。

　　西班牙高杠杆主要集中于非金融企业部门。欧债危机之前，西班牙房地产新增投资和房价屡创新高，以房地产业和建筑业为代表的非金融企业部门杠杆率大幅上升。2009年，西班牙非金融企业债务占GDP比重高达125%，其中约四分之三来自银行信贷，而企业债务中有近一半集中在建筑业和房地产业。随着国际金融危机和欧债危机不断蔓延，西班牙房价泡沫破裂，房价从2009年开始大幅下跌，经济活动也受到严重影响。房价下跌使得大量建筑业和房地产企业面临严重的资金缺口和偿债压力，被迫进入去杠杆阶段。

　　面对危机，西班牙政府要求银行业进行一系列金融改革，如将银行与房地产相关贷款的坏账拨备率由7%大幅提高到30%（事实上，这项规定是欧盟当局要求的，以作为欧盟资金援助西班牙问题银行的前提条件）、加强银行业压力测试、公共部门向银行注入资本、建立坏账银行（SAREB）用于剥离银行部门不良资产等。由于银行向房产开发商贷款的拨备金大幅上升，银行没有激励继续为丧失偿债能力的“僵尸企业”提供融资，从而在一定程度上加快了房地产行业重组，使金融资源重新配置到更有效率的企业。为消化70万套库存房产，西政府允许房地产价格下跌。到2014年，西班牙房价较2009年下跌逾30%。同时，西班牙政府对破产法进行修订，使得企业在进入破产程序前更容易与银行达成协议，具体包括债务减记、延期或者在75%债权人同意的情况下进行债转股，从而加速了债务重组的进程。此外，西班牙政府还出台了一系列结构性改革措施，比如，发展股权融资市场，鼓励多元化融资方式；颁布《2012年劳动力市场改革法案》，以增强工资弹性，降低企业雇佣成本。

　　上述措施使西班牙去杠杆和结构性改革取得初步成效。尽管目前西班牙整体杠杆率依然处于较高水平，去杠杆依然前路漫漫，但从2014年开始，西班牙经济一反2012年之前的颓势，实现了约4%的增长率，劳动力市场也出现显著改善。与此同时，西班牙金融部门的改革措施也极大地提升了银行部门的稳健性，信贷渠道开始逐渐复苏，有利于欧央行量化宽松货币政策有效传导至实体经济。在2014年欧洲央行开展的资产质量评估中，西班牙银行部门获得最佳表现。

日本去杠杆进程缓慢

　　从1986年底开始，日本经历了被称作“平成景气”的经济繁荣。在金融自由化的快速推进过程中，日本经济呈现出居民风险偏好上升且过于乐观、银行盲目扩张以土地为抵押的企业贷款业务等特点。1989年，日本各部门债务总和占GDP比重高达400%，其中非金融企业部门负债率最高，其次是金融部门。但繁荣背后却暗藏资产价格泡沫。1990年爆发的海湾战争触发了泡沫的破裂，日本股价一泻千里。在高负债和经济增长动能不足的大背景下，日本开始启动去杠杆进程。

　　面对股票市场和房地产市场价格大跌，日本政府未予以足够重视，对银行和私人部门的改革和重组动作迟缓，并未推出新的改革措施，而是严格依据巴塞尔I规定的资本充足率要求对银行业施加监管，且未进行大规模资本补充。由于担心贷款一旦被划为坏账将导致自身资本充足率不足，银行部门便选择在贷款到期后继续向已经丧失偿债能力的企业进行展期，寄希望于政府有朝一日向企业提供救助。虽然此举暂时缓解了不良贷款率上升的风险暴露，使日本失业率看似保持在较低水平，但产能过剩、效率低下的 “僵尸企业”挤占了大量金融资源。这不仅进一步打压了“僵尸企业”所属行业的产品价格，而且抬高了行业平均工资，从而侵蚀了行业中优质企业的利润，扭曲了整个行业的资源配置，延误了结构性改革的时机。同时，由于不良资产积压、优质投资机会匮乏，金融机构信贷渠道受阻，严重影响了货币政策传导途径的有效性。这些因素在一定程度上导致日本陷入“失去的二十年”。

　　由于政府决策优柔寡断，日本去杠杆进程收效甚微，杠杆率始终居高不下，经济增长停滞不前。同时，尽管日本企业部门和金融部门杠杆率略有下降，但政府部门杠杆率大幅提升，导致日本总债务占GDP的比重从1990年的400%升至2014年的逾500%，杠杆率不降反升。从宏观经济指标看，目前日本名义GDP仍在1990年的水平附近徘徊，通胀仍存在较大下行压力，离日本央行2%的通胀目标有较大距离。

我国非金融企业部门杠杆率高企

　　国际金融危机之前，我国债务水平增长较为适中。2008年，我国各部门债务之和占GDP比重为158%，与多数发展中国家债务水平相当。2008年后，我国债务水平快速增长，到2014年各部门债务总和占GDP比重已达283%，高于大多数发展中国家和美国、澳大利亚、加拿大等发达国家（见表1）。2007年以来，我国新增债务高达20.8万亿美元，占全球新增债务的三分之一。我国新增债务主要集中于非金融企业部门，企业债务占GDP比重从2008年的96%迅速升至2014年的125%。如今，我国已成为企业部门杠杆率最高的国家之一。