贾康：去杠杆与经济高质量增长时间： 2018-11-22信息来源：野三坡论坛　作者：贾康　责编：zlh

贾康

华夏新供给经济学研究院首席经济学家

首先我简单勾画一下自己的认识框架。关于去杠杆已经有很多讨论，决策层高度重视，市场人士、业界也反复在探索去杠杆到底怎么把握它的要领。我认为要从不同角度先把定义明确一下。一个是宏观层面，宏观去杠杆最代表性的指标应该是广义货币供应量M2——很多人注意到，这些年中国M2和GDP之比是直线上升，已经两倍多。同期和美国比，和其他经济体比，显得中国从宏观角度这个指标所体现的杠杆率太高了。从这个角度做分析，我觉得也得在防范风险的同时考虑到中国特殊的地方，比如拿中国和美国相比，美国整个金融体系是一个直接金融为主的体系，中国正好反过来，是一个间接金融为主的金融运行体系。我看到的数据，美国的直接金融所占的比重要在70%以上，而中国则是间接金融占70%以上，是明显不同的两种结构特征。在实际生活中就要注意到，这个广义货币供应量M2在间接金融为主的情况下，大量是通过银行系统给出的贷款，然后再回收贷款，这是一个主要的融资机制，不断的出去进来，进来出去，都计算广义货币供应量。是不是这个因素促使着在中国现在看起来物价还相当令人满意的情况下，这个M2的指标却在高位？但是这里面要做具体量化分析，还得做很多工作。我们过去在具体量化分析方面曾经有一个尝试，是特别注意不光要看货币供应量，还得看货币流通速度。考虑到所有的我们这种对于流动性和广义货币供应量以及所谓杠杆率的调控，都是要服务于实际生活，实际生活相关的这种金融环境的合意度，直观的表现就是物价，如果货币供应量既定，而货币流通速度高，那么整个经济生活中的流动性比较高，意味着就要适当注意更多的防范购买力和物价走高。如果货币流通速度越走越慢，是趋缓的，这个时候一味的控制杠杆率，反而会使实际生活中的货币供应跟不上，这是最基本的货币流通公式里的一个重要参数。但是到底怎么掌握好中国实际生活中的货币流通速度的变化，又不容易，前些年我们做过这样一个框架性的研究，注意到起伏中间，货币流通速度的变化，会突然一下加速或者降速。在亚洲金融危机、世界金融危机的大环境下，演进到某个临界点以后，一下态势和预期都变了。

如果从这个视角上考虑问题，那么我认为在中国实际生活中，我们应一方面看M2的同时，另外一方面要盯着物价，盯着可以得到的货币流通速度的数据，做综合的分析。在这几年的观察中，最简单地说，我不认为现在中国就M2所言的去杠杆概念之下，可以把它跟GDP的相对数一下压下来，我们顶多让它不要再陡峭地往上走，这是从防患未然、防范风险的宏观视角可把握的要领。

另外，如果换一个角度，从市场主体的角度来说，不同行业、还有不同企业，它的杠杆率是不是偏高，是不是要去杠杆，我觉得这方面大家也是要注意防范风险，特别是对世界金融危机冲击我们做了一些消化以后，最近一段时间整个市场预期又不好，所谓贸易摩擦升级不期而至，往前看预期，不光是短期，中长期的预期现在都在变坏。在这种情况之下，要强调从企业集团或者某一个行业里得到的负债率表示的杠杆率，如果是讲防范风险，注意控制的同时，还得注意不能简单地“一刀切”。因为我观察，经济生活中如果对这种市场主体的杠杆率来说（直观的指标就是它的负债率），负债率到了100%那就说明没有净资产了，一旦超过100%就等于资不抵债，必须走破产程序了，当然必须特别小心不能走到那种状态。但如果以负债率作为杠杆率的具体指标，是60%好还是70%好？这并没有一定之规，未必现在看到70%负债率的企业，它的状态和它的前景就会比60%负债率的企业要更坏，它可能已经做了很多努力，正要冲过它的瓶颈期，以相对高的负债支持它冲过瓶颈期以后，可能市场份额扩大，企业成长就表现得更好。相反，那个60%负债率的企业可能它连自己的生产经营战略、策略应该有的调整还没有完成，不要看它现在负债率比较低一些，未来发展的前景可能未必是乐观的。所以，这样到微观市场主体里的负债率，它的去杠杆，又得具体分析，切不可一刀切式的地做，谁高谁就强行往下压。

这里可援引我们说的供给侧改革，或者说全了的“供给侧结构性改革”这个概念下的领会。现在光讲一般的总量指标，比较简洁的总量特征表现出来的杠杆率指标，不足以回答现实生活中提出的挑战性的问题。我们在金融危机冲击之后，大家越来越更多讨论一个认识：要突破过去主流经济学认为把需求管理处理好以后基本问题就都解决了，结构问题跟着市场要素流动自然而然解决，不用我们再费心思这样的思维框架，因为我们现在认识到市场是非完全竞争的，完全竞争假设的情况下，你确实不用更多考虑结构问题，总量的调节上政府尽责以后，结构问题由完全竞争市场自己去解决，而实际生活中的图景，不光中国，即使是美国，它也不是完全竞争，也必须要解决供给侧管理的一系列挑战性的问题，而且美国在这方面应该讲，它在应对世界金融危机的很多实践方面，是做得可圈可点的，只是他们在经济学理论的提升方面明显滞后了。中国，包括我，包括在座的姚余栋博士，我们有一个新供给研究群体，试图从这方面在供给侧更多讨论怎么推进经济学理论创新，服务于现实生活，服务于我们中国人现在所说的构建现代化经济体系的主线是供给侧结构性改革。这个结构性改革中去杠杆的问题，一方面我们要守正，就是我们知道搞市场经济，这个总量调控中，在杠杆率这方面的风险防范，是必须要做的，但另外一方面还要出奇，不能简单地说美国与其他经济体的平均数如何，我们就按这个来，那不行，那在实践中解决不好中国的问题，还必须在中国特定制约条件之下考虑，具体分析我们这些特点所带来的对具体问题的区别化掌握，在结构方面怎么尽可能优化，怎样合理地“结构性去杠杆”。这个结构优化靠什么样的合理的机制，是关键问题，守正之后的“出奇”要承担风险，但是我们必须追求出奇制胜，这是我们的希望之所在。

所以，我做一个简单的小结：对于“去杠杆”这个概念来说，它显然是要特别使我们注意防范风险。防范风险实际上在金融这个角度来说，落到服务于实体经济可持续发展，经济增长质量能够尽可能合意，而经济可持续发展和我们所追求的增长质量的提高，在现在这个阶段，特别要抓住的就是要超越需求管理的局限性而把供给管理这方面的机制提升起来，在市场发挥总体决定性作用的旁边，我们政府怎么样更好地发挥它有为和有限的作用？非完全竞争中的结构优化、升级发展机制，这是一个总体的系统工程。谢谢。