城镇化背景下的城投债发展研究时间： 2014-04-22信息来源：张波 作者：admin 责编：
中国的城投债变化是依附在城镇化发展的前提下进行的。从各个数据来看，随着城镇化的发展，我国的城投债出现了“量增质降”的特点，各种问题都摆在了眼前。如何进行优化成为刻不容缓的课题。
张波
2012年12月召开的中央经济工作会议中，中央将城镇化作为实现经济增长模式由投资驱动向消费驱动转型的有效途径。为配合城镇化进程的顺利推进，未来中国的各行各业推出政策及其后续演进都将不同程度地围绕这一主题核心。因此，如果脱离城镇化，看待相关行业的政策就好比由黑暗中投射出的各种光线，无共性及体系可言。这点在债券市场上也有所反馈。近期，多部委针对土地储备、融资平台及企业债券发行连续发文，直接、间接地指向城投企业及其债券融资。然而，市场对其的解读却并不一致。我认为，如果将对城投债的分析放在城镇化这一大背景之下，思路可能会豁然开朗。
我国城投债发展现状和问题
不论是从城投债对城镇基建投资的贡献度还是从两者的相关性来看，对城投债的分析都不应脱离城镇化这一大的时代背景。
我国驱动经济增长的投资活动很大一部分取决于城镇化过程中所进行的基础设施建设。在财政收入被分税制约束的情况下，为实现大规模投资融资计划，各地政府均通过成立所属的城投企业来为基础设施项目进行筹资。但城投企业自身经营活动变现能力较差，现金流方面主要依赖筹资活动对投资活动的匹配。其中，直接筹资部分以城投债为主。根据我们的统计，随着近年来债券市场的不断扩容以及全社会融资结构的变化，城投债对于城镇基础设施建设的作用不断提升。因此，不论是从城投债对城镇基建投资的贡献度还是从两者的相关性来看，对城投债的分析都不应脱离城镇化这一大的时代背景。
1．新增城投大幅增多，地域几乎全覆盖
刚刚过去的2012年，城投债以“放量”和“资质下降”两个显著的特征引起市场广泛关注。根据统计，2012年全年城投债发行规模和净融资规模分别为8627亿元和7689亿元，较2011年大幅上升149％和185％，是信用产品供给端放量的最主要力量。截至2012年底，我国存量的城投债规模已达到1．73万亿元，占整个信用产品存量的比重也从2008年的13．30％攀升至目前的23．74％。
随着城投债发行主体的快速增加，城投债所涉及的区域也越来越广泛。从整体上看，现在除西藏以外，我国大陆已有30个省、自治区及直辖市都已发行过城投债。从区域分布上来看，过去城投债的发行只局限于经济发达地区，如北京、上海、江苏，或者是行政级别较高的直辖市比如重庆，但从数据上看2012年城投债发行规模分布更加广泛：除东部沿海地区可发债城投企业较多和发行规模依然较大外，中部部分地区（如湖南、湖北、四川等）的发行规模同样让人不可忽视。
2．新增城投债融资主体资质偏低
影响城投债资质的最核心因素在于其所在区域的经济、财政实力。因此，随着城投债覆盖地域从经济发达地区逐渐向全国扩展，其整体的资质呈现不断下移的现状。这种现象在2012年因为新增融资主体的大幅增多而表现得尤为明显。
2011年从公募角度看主体评级为AAA与AA＋级的城投债发行规模占比分别为23．69％和23．92％，然而2012年对应占比却分别下降至18．31％和22．75％。与之相对应的是，2011年主体评级为AA与AA－级的城投债发行规模占比分别为34．50％和17．30％，然而2012年AA级的城投债发行占比大幅提升至45．72％，AA－级占比小幅下降至13．12％。
进一步看2012年城投债，在已有发债历史的城投企业中，主体评级为AAA与AA＋级的城投债发行规模占比分别为28．87％和27．73％，但在新增主体中，对应占比分别大幅下降至3．93％和15．97％。与其对应的是，原有评级为AA与AA－级的主体城投债发行规模占比分别为38．75％和4．64％，而在新增主体中，对应占比大幅增加至55．21％和24．67％。
新增城投企业资质相比较偏差是造成2012年城投债整体资质偏低的最主要原因（尤其是AAA级的大幅减少和AA及AA－品种的明显增多）。如果再考虑到企业债相对于中短期票据的评级虚高因素，影响实际将更为显著 （低评级企业债与中票收益率利差明显放大）。
3．剖析城投债内部的乱象
我国城投债的产生是分税制改革和城市化进程的必然结果，是地方财政收支缺口与法律约束下的产物。所以，相比于一般的产业企业的经营，城投企业大多受到地方政府较强政策的指导和干预，这也造成城投债融资过程中“江湖”现象的产生：
——以保障房建设名义融资：为满足自身的投资需求，地方性政府有需求促使下属城投企业尽可能大规模、快速地进行债券融资。为此，多数城投企业宣称筹资主要是用于国家重点支持的保障房建设项目（2012年尤为明显），但筹资所募资金的实际用途却难以跟踪。
——政府随意进行注入资产：地方政府可以将其拥有的土地等国有资产较为自主地注入给城投企业，由此就可以同时增加资本公积项目与存货项目。从资产负债表可见，净资产的大规模增加一方面明显降低了城投企业的资产负债率，对财务数据进行了美化；另一方面扩大城投企业的可发债总规模，从而实现借新还旧、到期债务不断延后的目标。
——资产、营收质量存在较大的水分：地方政府大多委托城投企业对所注入的土地进行一级开发，并在此基础上以BT模式进行基础设施的建设。其目的是在项目完成后，政府一般只将成本部分以现金方式支付给城投企业，其他部分则以应收账款的形式在企业资产中累积。此外，城投企业还以往来款的形式大规模地将现金无偿拆借给政府机构或其他的城投企业，导致其他应收款科目增加。这使得城投企业资产结构（流动比率、速动比率等）以及营收质量（盈利难以变现）存在较大的水分。
——城投企业评级、担保虚高：为了满足市场主流机构对中高评级信用产品的偏好（上交所AA级及以上可质押）进而使融资成本得以降低，资质较差的城投企业会将所发债券的评级提升。另外，评级公司为拉拢客源，“以价定级”虚拟增加城投企业的主体评级；再则，城投企业以政府注入的土地使用权高估后进行抵押担保，抑或者以更高级别城投形成第三方担保进行“再增信”。
城投公司发展中存在问题的解决思路
以商业化运作来提高地方政府融资平台的运营效率，充分发挥金融监管部门的职能，深化风控监管，实现多元化发展。
1．以法律规范城投公司发债
我国目前采取财政部代地方政府发债的模式，而这种模式无法满足地方经济建设和公共物品供给的需求，应该尽快修订1994年的《预算法》，从而制定公债法和地方公债法,以法律形式对地方政府债券的发债主体资格、审查和额度批准、发债方式、发债申请、资信评级以及偿债机制等,予以严格限制。
2．政府融资平台需要市场化
以商业化运作来提高地方政府融资平台的运营效率。按照市场经济要求加快政府职能的转变。进一步深化财税体制的改革。
3．充分发挥金融监管部门的职能
央行、银监会等金融监管部门应充分发挥金融监管的职能，加强其对地方政府债务风险的监测和研究。建议其应该负责牵头建立沟通协调机制和商业银行的定期联系会议制度与通报制度，并且认真地开展关于地方债务的全面调查与设计金融部门的风险排查。
4．商业银行深化对融资平台的风控
商业银行合理分类、区别对待。要建立完善贷款风险评估体系，有效地监控信贷风险。多管齐下保证贷款本息偿还，降低银行的资产风险。做好“控新降旧”工作。对融资平台必须按照“支持类、维持类、压缩类”进行信贷分类，对“支持类”融资平台，在严控风险的同时，符合总量控制的原则下，适度增减贷款。
5．政府平台融资需要多元化发展
进一步改革投融资体制，充分发挥市场资源配置机制，完善政府融资平台的公司治理结构，真正建立起“政府引导、社会参与、市场运作”的社会投资增长机制，运用多种融资手段，实现投资主体多元化、投资方式多样化、资金来源多渠道、项目建设市场化的新型投融资体制；寻求多种载体、丰富融资渠道。包括资产证券化、发行地方债券、引导国有企业和民营企业参与融资平台，提升融资平台公司的直接融资能力。
因城镇化发展，城投债迎来新局面
应该正确认识 “城投债”，在规范中大力发展，使其成为强化地方政府债务管理，推进城镇化、工业化的重要工具。
1．债务性融资多元化发展
从我国金融市场结构的发展趋势来看，我国将是资本市场与银行体系并重的市场结构，则我国的地方公共机构债务性融资也应该是银行贷款与发行债券并行的模式。这一方面我国的企业在经历了大规模上市融资之后，按照国际经验，企业将逐步转向债券市场的融资，这将极大地促进我国处于短板的债券市场进入快速发展阶段。另一方面是由于我国银行体系经过长期发展逐步占据了相当规模的金融资产，随着相关制度不断完善，我国银行系统也将继续保持稳定增长势头，仍将在金融市场中占据重要的地位。
2．融资模式立体化转变
从理论上来讲，发行债券较其他债务性融资方式而言，是一种规范化、制度化的借贷方式。然而面对继续加快工业化、城市化进程，从规范地方政府债务性融资行为，公平纳税人代际负担，丰富债券市场品种等多角度看，应该为地方公共机构设计一个规范的、透明的债券融资制度，才能根本上解决地方政府建设资金不足问题。而具体的债券融资模式选择则要结合我国的财政体制改革的方向。
总之，我们应该正确认识“城投债”，在规范中大力发展，使其成为强化地方政府债务管理，推进城镇化、工业化的重要工具。
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