人民币有效汇率波动影响我国经济增长的路径分析时间： 2014-04-22信息来源：佚名 作者：admin 责编：
盯住汇率制度安排下名义汇率的贬值会引致国内产出和私人部门财富的增加，是否会引发通货膨胀取决于央行的调控能力。人民币名义有效汇率的波动通过改变我国贸易条件直接对我国进出口贸易产生影响，但影响的程度与幅度，取决于进出口数量对进出口价格的弹性以及进出口价值增速变化对经济增长的间接影响。人民币名义有效汇率的升值会刺激资本流入增加、加大国内货币政策的操作难度，进口价格对我国物价的影响不断提高。
■国务院发展研究中心“人民币汇率与经济增长”课题组
■课题负责人：卢中原
课题协调人：隆国强
本报告执笔：李建伟
汇率波动对一国经济增长的直接影响，通过经常项目和资本项目两大渠道发挥作用。在考虑汇率波动影响、资本管制和央行调控货币供给能力的情况下，盯住汇率制度安排下名义汇率的贬值会引致国内产出和私人部门财富的增加，是否会引发通货膨胀取决于央行的调控能力。２００５年７月以后，我国人民币汇率机制从盯住美元的间接浮动汇率体制转变为盯住一揽子货币的有管理浮动汇率机制，经常项目下的外汇交易管制取消，资本项目下的资本流动管制也逐步放宽，人民币名义有效汇率的波动通过改变我国贸易条件直接对我国进出口贸易产生影响，但影响的程度与幅度，取决于进出口数量对进出口价格的弹性以及进出口价值增速变化对经济增长的间接影响。人民币名义有效汇率的波动还通过影响资本流入、改变国内货币政策的操作等途径直接或间接影响到我国经济增长，进口产品占国内需求比重的提升，导致进口价格对我国物价的影响不断提高。
一、盯住汇率制度安排下汇率波动对经济影响的理论分析
自１９７２年布雷顿森林体系固定汇率制度崩溃以来，各国的汇率制度呈多样化发展趋势，概括起来可分为浮动汇率和盯住汇率两大类。由于众多国家特别是美国、日本等重要经济大国实行独立浮动汇率，盯住汇率制度——无论是盯住单一货币，还是盯住一揽子货币，抑或根据一组指数调整汇率，其名义汇率是相对稳定的汇率安排，但从全球角度看盯住汇率制度实际上是一种间接的浮动汇率安排：只要被盯住货币汇率发生波动，实行盯住汇率国家的名义汇率即使不变，但相对其他国家货币的汇率也随之改变。因此，布雷顿森林体系固定汇率制度崩溃以后，世界汇率制度安排实际上已从固定汇率转变为直接或间接的浮动汇率。这一制度安排转变的直接结果是各国汇率的波动性或不稳定性增大。随着世界经济一体化程度的不断深化，汇率波动对各国的货币政策和经济增长的影响也日益增强。汇率波动发挥影响的路径或媒介均是经常项目和资本项目，但不同汇率安排下的汇率波动，对一国货币政策与经济增长的影响程度与结果是不同的。在考虑汇率波动对产出影响、资本管制和央行调控能力的情况下，盯住汇率制度安排下名义汇率的贬值会引致国内产出和私人部门财富的增加，是否会引发通货膨胀取决于央行的调控能力。
美国经济学家杰弗里·萨克斯和费利普·拉雷恩在资本完全自由流动和购买力平价的假定前提下，对盯住汇率安排下汇率贬值或货币价值低估的影响进行过深入的理论分析（杰弗里·萨克斯和费利普·拉雷恩，１９９７）。他们的分析结论是，币值低估会导致盯住汇率安排下本国货币供给增加和价格水平上升，最终结果是中央银行储备增加、私人部门变得贫穷，货币贬值类似于征税。具体传导过程是：
在初始均衡状态下，Ｍ＝ＥＰ?Ｑ／Ｖ（Ｉ?），且Ｗ／Ｐ＝Ｍ／Ｐ＋Ｂ／Ｐ＋Ｂ?／Ｐ?，Ｐ＝ＥＰ?，Ｉ＝Ｉ?。这里Ｍ为货币供给，Ｅ为实际汇率，Ｐ?为被盯住货币国家价格，Ｑ为本国实际产出，Ｖ（Ｉ?）为货币周转次数，Ｉ为本国利率，Ｉ?为被盯住货币国家利率，Ｗ为国内私人部门金融财富，Ｂ为国内私人部门持有的国内生息资产，Ｂ?为国内私人部门持有的外国生息资产。
在Ｐ?、Ｑ、Ｖ（Ｉ?）不变的条件下，货币贬值或实际汇率Ｅ提高会立即引致Ｍ增加，出现超额货币需求。私人部门为满足货币需求，只有出售外国生息资产Ｂ?；而中央银行为维护新的汇率稳定，必须购买私人部门抛售的外国生息资产、增加货币供给；货币供给的增加又会导致本国价格的上涨。这一过程直到“货币供给按与货币贬值及由此导致的本国价格上升相同的比例增加时” ，才会结束。此时私人部门的超额货币需求得到满足，但结果是中央银行储备增加、私人部门财富缩水，货币贬值类似于征税。
杰弗里·萨克斯和费利普·拉雷恩的理论是在严格假定前提条件下的简单理论抽象，与现实经济运行存在很大差距，其结论自然与现实经济运行结果存在很大偏差：（１）理论模型的前提是资本完全自由流动和购买力平价。事实上，多数国家或地区对资本流动均进行一定程度的管制，各国货币购买力存在很大差别。（２）理论模型隐含的前提是市场迅速“出清”。事实上，即使资本能够完全自由流动，现实经济中市场“出清”也需要一定的过程。（３）理论模型没有考虑货币贬值对出口和国内产出的影响。事实上，汇率贬值必然会对出口及产出产生影响。汇率贬值首先会改变贸易条件，使本国产品更具竞争力，出口增加并引致产出增加。（４）理论模型没有考虑央行在货币供给方面的调控能力。
我们将汇率波动对产出影响、资本管制和央行调控能力等因素纳入模型考虑后，修正后的杰弗里·萨克斯和费利普·拉雷恩模型改变为：Ｙ＝ＰＱ＝Ｃ＋ＩＶ＋ＥＸ－ＩＭ，Ｍ＝ＥＰ?Ｑ／Ｖ（Ｉ?），ＥＸ＝ＥＸＱ?ＥＸＰ，ＩＭ＝ＩＭＱ?ＩＭＰ，且Ｗ／Ｐ＝Ｍ／Ｐ＋Ｂ／Ｐ＋Ｂ?／Ｐ?＝Ｙ／Ｐ－Ｇ／Ｐ，Ｐ＝ＥＰ?，Ｉ＝Ｉ?。其中Ｙ、Ｃ、ＩＶ、ＥＸ、ＥＸＱ、ＥＸＰ、ＩＭ、ＩＭＱ、ＩＭＰ、Ｇ分别为名义产出、消费、投资、出口价值、出口数量、出口价格、进口价值、进口数量、进口价格和政府资产。
在修正后的杰弗里·萨克斯和费利普·拉雷恩模型框架下，盯住汇率制度安排下名义汇率波动对经济增长的影响会发生重大改变，名义汇率的贬值最终会引致国内产出和私人部门财富的增加，是否会引发通货膨胀取决于央行的调控能力：（１）名义汇率的贬值首先将改变贸易条件，即降低出口价格、提高进口价格，刺激出口数量增加、减少进口数量，只要出口数量的增加超过出口价格的降幅、进口数量的降幅超过进口价格的升幅，本国产出将扩大。（２）贸易状况的改善将扩大贸易顺差，在资本管制情景下，中央银行为维护名义汇率稳定，必须购买贸易顺差增加引致的外汇供给，导致本国货币供给增加，形成超额货币供给。（３）央行收购外汇、增加外汇储备，是将私人部门持有的国外生息资产转移到央行手中，对整个社会而言，顺差扩大意味着整个社会持有的国外生息资产增加。同时，私人部门将国外生息资产出售给央行，私人部门的货币资产和国内生息资产将增加，私人部门的财富不仅不会减少，反而会增加。（４）在央行不采取措施对冲外汇储备增加引致的超额货币供给增加情况下，国内物价上涨将导致实际汇率升值，而实际汇率的升值最终会消除名义汇率贬值对出口的刺激作用和进口的抑制作用。（５）在国内名义汇率贬值引致通货膨胀的情况下，国内私人部门持有的国内资产价格也会同比上涨，私人部门持有的国内资产实际价值不会贬值。（６）在央行有能力对冲超额货币供给的情况下，贸易顺差的增加不会引致货币供给的增加，也就不存在通货膨胀及由此引发的一系列问题。但长期贸易不平衡有可能会迫使一国改变汇率制度安排。（７）如果进一步考虑到出口增加对国内投资和消费的拉动作用，国内产出和私人部门财富的增加幅度会更高。
二、人民币汇率波动对我国经济增长的影响路径分析
２００５年７月份以前我国实行盯住美元、外汇和资本流动严格管制的汇率制度，２００５年７月份以后我国实行盯住一揽子货币的有管理的浮动汇率体制，经常项目外汇管制取消、资本项目管制逐步放松。在人民币盯住一揽子货币汇率制度安排下，人民币名义有效汇率的波动对我国经济增长的影响，基本符合修正后杰弗里·萨克斯和费利普·拉雷恩理论模型的分析框架，修正后模型的结论与我国经济运行的实践更为一致。根据修正后的理论模型框架，人民币有效汇率的波动同样通过经常项目和资本项目两个渠道对我国经济增长产生直接影响。
首先，从经常项目看，人民币名义有效汇率波动会改变我国的贸易条件，进而改变进出口贸易的格局和经济增长的基础需求，对经济增长产生直接影响。汇率升值会提高出口产品价格、降低进口产品价格，但进出口价格的变化对进出口价值的影响，取决于进出口数量对进出口价格的弹性以及进出口价值增速变化对经济增长的间接影响。出口价格的上涨会提高国内企业产品出口的收益，但出口价格的提高也会降低我国产品在国际市场上的竞争力，导致出口数量下降。对我国出口数量价格弹性较大的产品，出口数量的降幅将超过出口价格的升幅，出口价格的提高会导致此类产品出口价值增速的下降；反之，对出口数量的价格弹性较低的产品，出口价格的提高仅会引致出口数量小幅度减少，出口价格的提高会引致出口价值增速的提高。鉴于影响我国出口的因素包括国际市场需求、国内市场需求、国内劳动力成本、原材料成本、规模经济优势和人民币汇率等多方面因素，人民币汇率只是因素之一，且不同产品出口数量对出口价格的弹性存在很大差别，人民币名义有效汇率波动对不同时期我国出口价值的影响存在较大差别，总体看，人民币汇率贬值会刺激我国出口增加，而出口增加将增加出口部门的收入和就业，间接刺激国内投资和消费需求增长，最终会拉动我国经济增长。人民币名义有效汇率升值会直接降低我国进口产品价格，一方面进口价格的下降会刺激进口数量的增加，另一方面会降低以进口产品为原材料的国内生产企业的成本，提高此类企业出口产品的竞争力。但与汇率波动对出口价值的影响一样，对于进口数量价格弹性较低的产品，进口价格的下降仅会引致进口数量小幅度增加，人民币汇率升值会导致此类产品进口价值增速下降而非上升。同时，汇率升值导致出口增速下降，引致国内经济增速下降、对国外产品需求数量减少，人民币汇率升值可能会导致进口数量与价格同步下降，最终导致进口增速降幅超过出口增速降幅。其最终结果取决于汇率波动的幅度及其对国内经济增长的影响。
其次，从资本项目看，汇率波动会改变资本流动的格局。短期内汇率升值会提高人民币在国际市场上的购买力，降低外资流入的福利、提高资本流出的福利，起到限制资本流入、鼓励资本流出的作用。但人民币持续升值及由此形成的进一步升值预期，会增加人民币的套利机会，会鼓励投机资本大量流入，限制国内资本的流出。投机资本的大量流入会扰乱国内经济运行秩序，投机资本通常将股市和房地产市场作为投机套利的媒介，大量投机资本涌入股市或房地产市场，会导致经济严重泡沫化。
再次，汇率波动还会通过影响国内货币政策的操作对经济增长产生影响。在资本流动受到管制的情况下，汇率贬值引致的贸易顺差增加和资本流入增加，以及汇率升值预期引致的投机资本大量流入，会导致外汇储备大量增加，中央银行为维护币值稳定、大量购进外汇，会增加货币供给，同时为防止货币供给过快增长引发通货膨胀，中央银行又采取公开市场操作等对冲措施收紧流动性。这种对冲措施很容易导致资金供给的结构性扭曲：外资流入部门资金充裕，但流动性紧缩可能会导致内资企业资金短缺，造成社会资金分配不公。同时，一旦外汇储备增加过多、过快，中央银行难以及时对冲货币供给的过快增长，必然加大通货膨胀压力。
此外，随着我国经济对外贸易依存度的不断提高，进口产品价格对国内物价的直接影响不断增强，初级产品和工业品进口价格波动直接影响到国内生产资料价格的涨幅，生产资料价格的上涨最终会传导到消费品价格，加上消费品进口价格的波动也会直接影响到国内商品零售价格和居民消费价格的涨幅，人民币汇率波动带来的进口价格波动，最终会引致国内物价的同步波动。
责任编辑： 万千