当前货币政策的困境与抉择时间： 2014-04-22信息来源：徐杰 作者：admin 责编：
当前我国的货币政策处于两难的境地。
首先，从多个角度可以判断，我国经济面临着较为明显的通货膨胀压力。自５月份ＣＰＩ超过３％以来，近几个月里，ＣＰＩ呈逐步攀升之势。根据环比数据分析，我们认为１０月份的ＣＰＩ很可能突破４％。发改委近期公告，１０月份３１种食品近八成涨价，显示出ＣＰＩ上涨的压力巨大。进入９月份、１０月份，股票市场出现了显著的上涨，其背后的推动力主要也是较为强烈的通货膨胀预期，以及市场上对于海外热钱和楼市资金大量涌入股市的想象。与这些商品和资产价格上涨相对应的，是我国经济增长的速度在高位运行。２０１０年上半年的ＧＤＰ增长速度是１１．１％，全年的ＧＤＰ增长速度也很可观。世界银行预测是９．５％，汇丰银行预测为１０％。同时，我国商业银行的一年期真实存款利率连续数月为负，这也反映货币政策似乎太过宽松。
那么，这是否意味着应该采取适度紧缩的货币政策呢？早在今年年初经济增长出现过快迹象时，就有关于积极的货币政策是否应退出的争论。但央行官员在多个场合宣称将坚持适度宽松的货币政策。一些学者也认为，当前可以容忍４％至５％的ＣＰＩ上涨。１０月２０日央行上调存贷款基准利率，被业界认为是货币政策转向的标志。但央行仍不断表示，加息之举仅是为了应对当前的通货膨胀预期，并不意味着就此进入了加息通道。人们不禁会问：央行为何与市场预期相违，迟迟不愿轻易动用加息工具，以应对明显的通货膨胀压力？下一步货币政策应如何决策呢？
货币政策陷入困境的根源在于人民币缓慢升值的汇率政策
在成熟的货币政策理论与实践中，货币政策的首要目的是维持国内的价格稳定，因此决定一国货币政策的首要因素是物价水平。但在中国，货币政策的独立性水平较低。体现在货币政策目标上，它的目标是多重的，即除了维持价格稳定外，还肩负着促进经济发展、扩大就业、维持国际收支平衡等多个目标，这些目标在某些时候是相互冲突的，这就导致当不同的政策目标背道而驰时，货币政策陷于两难甚至多重困境。
当前最为突出的目标冲突，就是物价稳定与人民币汇率相对稳定之间的矛盾。这一矛盾并不是什么新问题，在近二十年里就曾多次发生，仅上个世纪９０年代就曾发生过三次冲突。
第一次冲突发生在１９９４年至１９９６年，表现为外汇储备快速增加与通货膨胀压力增大之间的矛盾。１９９４年，大量外汇要求进入中国市场，外汇供应大增。面临国际收支顺差，央行要么允许汇率升值，要么入市干预保持汇率稳定。在国际收支形势刚刚好转的情况下，人民币汇率大幅升值是不可取的，于是央行大量投放人民币以买进外汇，导致１９９４年我国外汇储备增加了３０４亿美元，货币供应量Ｍ２的增速高达３４．５％，居民消费价格指数上升２４．１％，通货膨胀非常严重。
第二次冲突发生在１９９８年，表现为外汇储备增幅快速下降和物价持续下降并存。受亚洲金融危机的影响，１９９８年５月我国出现贸易逆差，外汇储备连续几个月下降，导致通过外汇占款投放基础货币的渠道受到抑制。而货币供应上的不足在一定程度上加剧了通货紧缩。１９９８年我国的ＣＰＩ为负，ＧＤＰ增速也下滑到６．９％。
第三次冲突发生在１９９８年至２０００年，表现为汇率稳定和本外币利差倒挂之间的矛盾。１９９８年以来，中国经济出现了增长速度下滑、物价持续下跌的状况，此时应该采取人民币贬值和适当放松银根的汇率和货币政策。为了承担国际责任，利用汇率稳定维持公众对本国经济的信心，中国政府决定人民币不贬值。由于一年期人民币存款利率显著低于美元，利差最大时达３．２５个百分点，导致大量美元外逃，外汇储备增幅下降，人民币面临巨大的贬值压力。
由上面的三次冲突可知，当国内价格稳定与汇率稳定发生冲突时，货币政策就会被置于次要的位置。即在汇率稳定的首要目标下，货币政策失去了独立性。这也正好印证了克鲁格曼的“三元悖论”，即在资本项目适度开放的条件下，固定汇率制度与货币政策独立性是不能兼顾的。
当前，在面对明显的通货膨胀压力下，央行仍然坚持适度宽松货币政策的主要原因，同样是投鼠忌器，即首要目标是保持人民币汇率平稳缓慢升值，通货膨胀压力置于其后。进入８月份以来，人民币升值的压力与日俱增，来自美国和欧盟的压力咄咄逼人，大有开打货币战争的势头。而在这一压力之下，人民币也开始了快速的升值。在短短的一个月左右的时间里，人民币相对于美元升值了近３％。但美国仍表示不满，一再威胁要通过人民币法案。欧洲也不甘落后，在多个场合表达对人民币升值幅度的不满。
面对巨大的升值压力，中国政府一再坚持“主动性、渐进性和可控性”的原则，拒绝实行休克式升值法。温家宝总理在１０月份召开的中欧峰会上更是动之以情晓之以理，“如果按一些人的要求，人民币汇率升值２０％至４０％，中国出口企业将大量倒闭，工人将失业，农民工将返乡，社会很难稳定”。正是因为不能进一步增大人民币升值的压力，当前的货币政策选择让步。在全球性的零利率大潮中，如果人民币开始进入加息轨道，将可能受到其他国家尤其是美元“放水”的冲击，即成为“邻家之壑”，也就成为“囚徒困境”中那个自己坚持不坦白而被同伴供出的那个囚徒。
当前货币政策面临的抉择
在如此两难的境况下，中国的货币政策到底何去何从呢？
首先，我们要分析一下当前的两难境况会如何发展。上个世纪９０年代所发生的三次冲突，其中有两次都是直接起因于亚洲金融危机。正是因为金融危机的爆发，才导致国际经济矛盾变得更加集中和尖锐。危机后往往伴随着贸易战，而当前中美汇率之争，美国手中的杀手锏也是要大幅提高出口美国的中国商品的关税。假以时日，世界经济尤其是美国经济逐步复苏，经济增长速度回升；美国国内的财政刺激计划逐步产生效果，走出失业率高企的低迷状态；美国民众开始适当减少消费，增加储蓄，从而双逆差局面有所改观。在危机的消极影响逐步化解后，当前的矛盾冲突也就不再如此尖锐了，我国货币政策所面临的困难局面也就相对宽松一些。
基于以上分析，今明两年我国的货币政策该何去何从呢？我认为，应该根据不同时期不同的主要矛盾，通过“两害相权取其轻”的方法，来确定合适的货币政策。
短期内，汇率是主要的矛盾。应该坚持汇率缓慢升值的路线，一年内的升值在４％至５％之间比较合适。当前应坚持稳健的货币政策，侧重运用非加息的货币政策工具收缩银根，同时密切关注ＣＰＩ 的走向，慎用加息工具。随着美国中期选举的水落石出，人民币汇率升值的压力会适当减小。应在升值压力相对缓和之后，坚持实行人民币双向浮动。毕竟，尽管人们普遍预期人民币升值，但具体应该升多少大家并没有共识。人民币缓慢升值和双向浮动，可以降低投机热钱的回报率，提升它们的投资风险，在一定程度上起到抑制热钱涌入的作用。等到２０１１年中期，人民币升值压力进一步减弱，自然就可以将侧重点向货币政策转移。需要注意的是，之所以我国一再出现货币政策为汇率政策所绑架的被动局面，原因就是因为人民币汇率长期与均衡汇率相偏离，导致在矛盾尖锐时经济政策进退两难。因此在人民币汇率升值压力减弱之后，也不可重新回到固定汇率的老路上，要建立真正受市场供求决定的、有管理的浮动汇率制度。
可以预计，人民币升值的压力会在２０１１年中期逐步减弱，货币政策的目标应转向重点应对通货膨胀。仍应在２０１１年初将通货膨胀目标定为３％或３．５％，并在年中开启加息通道，对通货膨胀趋势加以抑制。此时加息不至于加剧热钱的流入，因为热钱很少是存在银行里坐等利息收入的，大部分是进入房地产和股票市场，靠资产在短时期的大幅升值来获取暴利。而加息可以在一定程度上抑制通货膨胀预期，进而抑制资产价格的泡沫，抑制资本市场对国外热钱的巨大吸引力。对于提高通货膨胀率上限超过４％的建议，我们认为是危险的。这会在一定程度上削弱货币政策的可信度，进而长期降低货币政策的有效性。试想，如果每年承诺的通货膨胀率目标屡屡被轻易突破，或将通胀目标定得过高的话，市场主体就会对货币政策产生“免疫力”，货币政策就很难达到预期的效果。
另外，要进一步加强对资本项目的管制。当前我国的资本项目是“名紧实松”，境外资金通过部分资本项目，尤其是经常项目项下，能够较容易地进入中国市场。因此应进一步加强对热钱进入中国的渠道和数量的监管。前一段时间国家外管局针对一些金融机构的外汇管理违规行为进行处罚，无疑能起到较好的震慑作用。除此之外，还可以通过征收外资投资税和限制外资自由汇出等措施，来打压热钱的投机需求。
责任编辑： 万千