判断政策松紧要用新视角时间： 2014-04-22信息来源：王莹　作者：admin　责编：

 
　　关于货币调控，放缓派和加力派引发的混乱看上去可以暂告一段落。3月18日晚，央行悄然上调存款准备金率0.5个百分点。
　　事实上，关于货币政策究竟是放缓还是加力的争论，各方面基本上都在自说自话、纷纷采用事件性的观察标准，而并没有给出一个衡量的标准，这使得争论难免流于情绪化。就如本次央行上调存款准备金率来看，可以理解为央行维持了货币政策的节奏和力度，仍在“加力”对抗通胀；亦可以理解为，面对外部环境的更加不确定，央行只是采取了惯用的手法来应对通胀，而不是以加息这个更为强硬的、更能表现紧缩意图的政策工具，也称得上是一种“放缓”。
　　由于2005 年以来存款准备金率一直都在充当动态对冲工具，其紧缩效果取决于流入资金量与冻结资金量对冲后的结果：冻结量大于流入量，是紧缩；冻结量小于流入量，无关紧缩。这一点与利率有着本质区别。因此可以认为，加息周期或者降息周期更能够稳定地表现央行的真实意图，而存款准备金率的上调却更多是因应即期流动性的举措，政策效果缺乏稳定性。
　　目前来说，准备金率上调与否主要取决于两项因素：新增外汇占款、到期央票量。
　　先来看外汇占款。1月份新增外汇占款再次超过5000亿人民币，更值得关注的是，作为外汇占款正常来源的外贸顺差与FDI流入却同时下降，与外汇占款差额近4000亿元，为历史第二高位。因此数据公布之后就引发了存款准备金率上调的预期。但是，未来外汇占款的对冲压力却存在着下降态势：2月进出口再次出现贸易逆差，年内顺差趋势性下降基本可以确认，人民币升值预期也可能随之降温；同时，美国经济复苏的良好势头，已经开始导致套利热钱源源流出新兴市场国家。一旦来自外汇占款的对冲压力开始减弱，数量型紧缩工具的使用频率也将随之下降。
　　当然，就外汇占款来说，除了热钱和顺差，还存在其他的干扰因素值得关注。据媒体报道，人民币跨境贸易结算试点中，进口与出口人民币的使用量严重不匹配。以温州为例，在试点实行的3个月中，共办理跨境人民币结算业务302笔，其中仅有7笔出口业务。这可能导致贸易项下的对冲需求高于顺差额。如果人民币在外贸结算中的占比出现大幅上升，而进出口中的人民币使用量继续不匹配，则可能增加央行的货币对冲压力。当然，在目前美元主导跨境贸易结算的背景下，人民币结算大幅上升的概率并不大。
　　再来看公开市场操作情况。由于利率水平不到位，央行此前四个月主要通过上调存款准备金率长期锁定流动性，通过央票发行的公开市场操作几乎陷入停滞。这带来了两大隐患：
　　一是部分银行、尤其是中小银行，出现支付困难，银行间市场利率飙升。例如，在2月份上调存准率后，货币市场利率大幅上扬，隔夜利率涨幅7.08%，7天利率、14天利率涨幅均超过300个基点。本次调整后，大银行准备金率已上调至20%、中小银行也已调整至16.5%，考虑到银行日常运营还要留存一定的超额准备金及备付金，资金面骤然趋紧已无可避免，必将再次引发银行间市场利率飙升。
　　二是央票平滑释放资金功能丧失，商业银行整体资金水平难以维持稳定。长达四个月的象征性央票发行，令5、6月份央票到期量由3、4月份的超过6000亿骤降至2000亿，7月到期量仅为1000亿，如果届时遭遇外汇占款大幅下降，则商业银行必将遭遇普遍的资金紧张。
　　可见，过于偏重数量型紧缩工具，已经对商业银行稳定经营构成威胁，这些都在倒逼存款准备金退出紧缩主战场。如果未来央行以上调利率来弥补存款准备金的退场，应如何判断货币政策紧缩究竟是“加力”还是“放缓”？
　　笔者认为，单纯基于事件性观察，可能无法反映流动性环境的真实变化，应当选择能够量化的指标作为观察流动性的标尺。例如，可以选择3个月期的上海银行间同业拆放利率（shibor）作为衡量指标。
　　历史数据显示，去年11月底进入“高频紧缩”前，3月期shibor在2.8%左右。高频紧缩实施后，2月中旬一度飙升至5.73%，如果紧缩力度“放缓”，则3月期shibor理应回复到2.8%水平，距离当前仍有约120个基点的回归空间。另外，对比上一轮货币紧缩周期可以发现，在2007年9月强力紧缩前，3月shibor处于3.2%左右，去年11月底shibor则为2.8%左右。可见，3%基本可看作货币政策“适度”紧缩下shibor的正常水平。
　　因此，市场不必再纠结于央行是否上调存款准备金率或是利率，并据此判断货币政策紧缩的力度，不如采用直接观察shibor指标，如果3月期shibor回落至3%水平，可确认货币紧缩出现“放缓”。

                                责任编辑：  万千