对当前我国经济去杠杆问题的思考时间： 2017-02-16信息来源：李枢川　作者：hjr_admin　责编：

DOI：10.14115/j.cnki.zgcz.2016.14.024

　　无论从企业层面还是国家层面，杠杆率都是衡量债务风险的通用指标。在企业财务中，杠杆率一般用公司权益资本与资产负债表中总资产的比率衡量。但是在国家层面，由于权益资本和总资产都难以进行测算，因此一般使用负债总量占GDP的比例进行衡量，严格来说，这是债务率的概念。

　　杠杆修复之所以重要，与私人部门的杠杆活动具有明显的顺周期特性有关。宏观经济向好时，居民预期未来收入增加，因此会加大对信贷的需求；企业预期未来会有更多收益，因此会倾向于负债扩张。而在经济下行时，经济主体会纷纷进行去杠杆活动，通过抛售资产偿还债务，并更多的选择传统金融工具进行风险规避。通常情况下，与经济主体加杠杆的活动相比，去杠杆会得到更多关注。这是因为，如果经济持续低迷，私人部门的资产负债表会出现资不抵债的状况，即出现所谓“资产负债表型衰退”现象，这时，私人部门不得不进行严格的紧缩信贷活动，而这会对产出产生巨大影响，进一步遏制经济活动，造成经济持续衰退。

　　进入21世纪以来，我国经济经历了三次比较明显的加杠杆过程，这使得经济杠杆率不断走高。根据财政部和中国社科院国家金融与发展实验室的统计，截至2015年底，实体经济的债务规模为160.67万亿元，实体经济杠杆率为237.5%。可以看到，2008年国际金融危机之后，我国实体经济的杠杆率出现了快速上升，2008—2015年期间猛增了70%以上。截至2015年末，全国政府债务的负债率在41.5%左右，居民负债比重为39.9%，非金融企业负债比重为156.1%。

我国经济加杠杆活动的相关特点

　　2008年国际金融危机以来，我国杠杆率的增势在全球主要经济体中是比较突出的，呈现出以下特点：

　　第一，与主要经济体相比，我国实体经济的杠杆率虽然较高，与美国、加拿大等发达国家接近，但在主要经济体中处于中游水平，而非金融企业的杠杆率是最高的，居民部门的杠杆率则较低，政府部门的杠杆率处在中游水平。因此，杠杆修复的关键是应对企业杠杆率过高，需要从这一源头找到解决的路径。

　　第二，从信贷的来源与供给来看，由于我国资本市场以间接融资为主，杠杆资金的来源主要是银行体系，因此债务风险必然集中于银行体系。而在资金运用方面，回报率明显偏低的地方政府公共部门和“僵尸企业”是信贷资金的主要使用者，资金投向过多地向低效率投资倾斜，且挤占有限的资源、资金，导致挤出效应迅速扩大，为经济埋下了隐患。

　　第三，从各部门的资产负债表看，资产端主要是期限较长、流动性较差的投资，但负债端却是期限短但流动性强的债务工具，因此，资产端与负债端、供给端与需求端之间的期限和流动性错配使得融资成本超高，债务存量债务上升则导致利息支出消耗新增的融资资源，并可能助推融资利率的上升。

杠杆修复的三种模式

　　从杠杆率的定义和资产负债表的构成来看，杠杆修复主要有以下模式：

　　第一种模式是从负债端去杠杆，即经济主体通过资产出售或重组等活动直接减少债务存量，以达到降低杠杆的目的。这种方式如果发生在经济危机阶段，会通过资产价格剧烈波动的方式达到市场出清，解决杠杆问题，因而短期内可能会带来经济的剧烈波动。但这却是一种资产负债平衡调整的债务出清方式，有助于迅速出清债务后经济重上正轨。2007—2008年次贷危机发生后，美国有很多部门通过这种方式迅速实现了债务出清。

　　第二种模式是从资产端进行降杠杆，主要通过资产价格的上升实现杠杆率的相对降低。一般来说，要想实现这种杠杆修复方式，需要通过非常宽松的货币环境刺激资产价格上扬才能实现。但是，这种方式下，资产端继续处于高位，隐含着资产泡沫，风险并没有真正消除，且由于基本面并没改善，资产价格有很大概率回到起点，因此大多数情况下很难奏效。1990年日本的资产泡沫和2015年我国的“股灾”都是这种杠杆修复模式的典型事例。

　　第三种模式是通过杠杆转移的方式实现某些高负债部门的杠杆修复。这种模式又可以更细化为以下模式：一种是债务权益化，主要是金融部门通过债务权益化，抵消非金融企业的相关债务；一种是政府部门承接私人部门部分债务。总体来说，杠杆转移是一种“拖字诀”式的出清方式，风险转移但没有被消除，债务负担仍可能成为长期经济发展的拖累，风险也可能会不断累积。1990年资产泡沫后日本和2010年欧债危机爆发后欧洲一些国家即采用了这种模式。

　　美国在次贷危机后降杠杆直接运用第一种模式的同时，还使用了第三种模式。首先是杠杆转移，私人部门杠杆公共化，公共部门杠杆国际化，特别是通过三轮量化宽松政策以及美元国际主导货币的地位转移了杠杆。其次是资产债务腾挪，特别是利用资本市场的托宾Q效应，使得实体部门保持“低杠杆+低成本+低利率”的“三低组合”，支持了实体经济部门的复苏。

对我国经济去杠杆的政策建议

　　第一，充分认识降杠杆的难度。加杠杆易，去杠杆难。去杠杆一直是一个国际性难题，不少国家都曾经历漫长的去杠杆过程，且真正成功者寥寥。很多研究都证明，日本“失去的二十年”与企业部门资产负债表负债率过高高度相关，通缩环境进而加重企业部门的实际负担。同时，由于金融机构的不良资产未能及时剥离，货币政策的传导受阻，最终使得杠杆率不降反升，国家资产负债表陷入全面衰退。金融危机以来，诸多发达国家不得不“去杠杆化”，但除美国和德国外，大部分国家都没有成功，甚至出现“越降杠杆越高”的局面。同时，也要注意到，即使降杠杆能够成功，也是经历了漫长的过程，不可能一蹴而就。

　　第二，要将降低非金融企业杠杆作为当前降杠杆的重点。2008年之前，我国经济高速增长，企业现金流充裕，尤其是国有企业经历了一轮快速扩张，这使得债务已处于高位的企业面对突如其来的金融危机难以应对，只能采用更激进的加杠杆方式求存，杠杆率持续猛增。第二轮加杠杆时期的2008—2012年，我国企业负债占GDP的比重年均上升约6个百分点，而地方政府负债占GDP的比重年均上升约1.36个百分点，企业债务增速是地方政府债务增速的4倍。通过“去杠杆”修复企业部门资产负债表，是棘手又迫切的难题。从对我国上市企业总资产的观察来看，上市企业货币资金和可变卖的交易型金融资产、长期股权投资或者投资性的房地产占比在10%—20%左右，资产变现能力较差，企业通过自我资产负债表缩小可能并不是很好的路径。因此，一方面，要区分不同的信用主体，采用不同的杠杆修复方式。对于充分市场化的领域，要利用市场竞争，通过破产和兼并重组的方式去杠杆；对于不是完全市场化的微观主体，由于这些主体一般都有政府信用背书，因此还需要通过行政的手段去杠杆，同时要做好政策托底的准备。另一方面，要允许不良贷款的显性化，切实防止风险向银行体系延伸。

　　第三，打好政策组合拳。在流动性本已充裕和政策传导并不通畅的背景下，货币政策要能够守得住。要充分借鉴国际金融危机之后美国的相关经验，加强财政政策实施力度，一方面要政府出台相关政策，通过政府适当加杠杆帮助企业去杠杆，缓解企业部门的压力；另一方面，也要借此时机，完善社会保障体系，如完善失业救济政策，缩小城乡养老、医疗保险差距等，兜住社会稳定底线。

　　第四，从各国经验来看，降低杠杆率的唯一出路是控制债务增长速度的同时保持中高速的经济增长，因此我国需要扎扎实实地进行供给侧结构性改革。一方面，政策理念要切实从凯恩斯需求管理的模式转移到供给侧；另一方面，也是最重要的，要切实放松管制，让市场经济主体能够享受平等竞争的地位。