从央票发行变化判断基准利率走势时间： 2014-04-22信息来源：郑捷　作者：admin　责编：

 

一、利率传导机制
   基准利率是金融界公认的最为重要的货币政策传导信号，也是西方发达国家日益倚重的货币政策中介目标。央行往往通过运用货币政策工具来调控利率水平，从而引导投资和消费，影响国民收入的变动，实现预定的政策效果。而公开市场操作正是央行调控基准利率的重要手段。

   在市场发达的国家中，公开市场操作一般是直接作用于基准利率，再通过基准利率对存贷款利率产生影响。但是在我国，利率传导机制并非如此。近年来，我国虽然放开了同业拆借利率的上限控制、银行间债券市场利率和票据贴现利率，逐步扩大了贷款利率的波动幅度，但是总体上看，包括存贷款利率在内的多种利率仍然是由央行代表政府制定的。也就是说，在我国公开市场操作与基准利率的调整是央行货币政策并行的两个重要手段。

   尽管如此，通过对多年我国货币政策操作实际情况的分析，我们发现基准利率与公开市场操作之间还是有一定的相关性的。把握好两者之间的关系，有利于对央行货币政策的预判。另外，通过分析研究，我们还发现，我国央行公开市场操作工具与其他国家相比，具有鲜明的特点。由于国债总量、品种结构、预算管理、债券持有者分散等因素的制约，也由于我国财政政策和货币政策管理体制的特殊性，我国央行从２００３年４月２２日在银行间债券市场首次贴现发行５０亿元央票开始，央票成为央行公开市场操作最重要的手段。央票是央行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，它是央行在自身的资产负债表内管理和调节商业银行超额准备金的一种形式，是在央行资产和负债总量都不变的情况下，通过负债结构的变化实现货币政策目标的一种手段，它是我国特有的券种。因此，目前研究我国央行公开市场操作与基准利率的关系，可以聚焦在研究央票发行变化与基准利率的关系。

  二、央票发行利率与基准利率的关系

   一般来说，央票发行利率的调整属于微调工具，而基准利率的调整对整个社会影响较大。通过分析研究，我们发现，在稳健的货币政策、宽松的货币政策和从紧的货币政策下，央票利率和基准利率有如下关系。

   １．在稳健的货币政策时期，１年期央票发行利率的调整一般先于存贷款利率。例如，２００３年１月—２００７年１月，我国采取稳健的货币政策。２００４年２月２４日恢复１年期央票的发行，当时的发行利率仅为２．６７％，到２００４年１０月２６日基准利率上调前夕，央票发行利率一路攀升到３．５０％的高位，上升８３ｂｐ（基点），３天之后（即１０月２９日），央行上调金融机构存贷款基准利率，一年期存款利率上调２７ｂｐ，由１．９８％提高到２．２５％。可见在央行调整基准利率之前，已经先行在公开市场进行微调。

   同样，２００６年１月１５日起，央票发行利率一路振荡上涨，到同年８月２２日达到全年最高点２．８９％，共上涨９９ｂｐ。央票发行利率此轮上涨之后，央行于８月１９日发出调息指令，将１年期存款利率上调２７ｂｐ，由２．２５％提高到２．５２％。

   ２．在从紧的货币政策下，央行先行调整基准利率，之后，央票发行利率迅速跟随调整。２００７年１月至２００８年９月，针对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升的形势，货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”。央行按照中央统一部署，采取综合措施，维护总量平衡。在此期间，１０次上调存款准备金率，上升５．５ｂｐ，６次上调金融机构人民币基准利率，一年期存款利率从２００６年底的２．５２％上涨到４．１４％，上涨１６２ｂｐ。与此同时，央票利率也同时调整上行。

   ３．在宽松的货币政策下，央票发行利率与基准利率在政策转向初期几乎同时下降到适宜范围之后，再保持平稳。２００８年９月以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。按照党中央、国务院的统一部署，中国人民银行实行了适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，采取一系列灵活、有力的措施，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号。期间，５次下调存贷款基准利率，４次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。在公开市场操作方面，２００８年９月１６日央票发行利率几乎同步与存贷款利率（９月１７日首次下调）下调，直到１１月１８日发行最后一期１年期央票，１年期央票共下调１７８ｂｐ。此后８个月，１年期央票一直停发。

  三、基准利率走势分析

   今年上半年新增信贷达到７．３７万亿元，是去年同期的３倍，鉴于此种情况，央行于７月１０日启动了１年央票的发行，在随后的５周时间内央票发行利率连续上扬。随着７月份信贷数据有所好转，央票利率开始企稳。而近几个月，对央票利率再次上升的预期又开始升温。主要原因，一是价格变化预期。稳定价格是央行宏观调控的一个重要目标，央票发行利率的走势与ＣＰＩ有较强相关性。预计今年４季度，随着食品价格的回升、非食品价格降幅的不断收窄、国际大宗商品价格持续上涨带来的输入型通胀压力加大，以及翘尾因素负效应减弱，ＣＰＩ同比可能会在１１月份转正。同时由于今年上半年货币供应量和银行信贷规模增加较快，未来一两年存在较大的通胀压力。１０月２２日召开的国务院常务会议，分析当前经济形势并部署４季度经济工作时，首次提出了把管理好通货膨胀预期作为宏观经济的调控重点。在这种情况下，央行很有可能调高央票发行利率。二是公开市场连续４周（到１１月１１日为止）保持净回笼，因此，有可能会引发回购利率上升，进而央行顺势调整央票利率。

   以上分析表明，今后几个月央票发行利率有可能会有所上升。上调路径是，央行不断加大公开市场回笼力度，资金面逐步趋紧，最终顺势提高央票发行利率。货币政策有可能会逐步过渡到稳健。因此，预计今年基准利率不会变动，在明年央票发行利率上行累计到一定阶段，给市场以一定预期，并且出现ＣＰＩ走高时，央行才会再次动用基准利率调控手段。

                                              责任编辑： 万千